Grecja: Dalszy ciąg farsy
Czwarty program dostosowania gospodarki
Jest to najmniej pożądane rozwiązanie, ponieważ oznaczałoby dalszą pożyczkę środków Grecji przez europejskie państwa, ale nie rozwiązałoby problemu zwiększającego się zadłużenia publicznego (obecnie niemal 180% PKB wobec 146% w 2008 roku). Dodatkowo, grecki rząd musiałby wprowadzić dalsze cięcia, które dotąd nie przyniosły wielu korzyści ekonomicznych. Konsekwencją tego byłoby osłabienie pozycji Alexisa Tsiprasa oraz zwiększenie zagrożenia politycznego w Europie.
Wydłużenie okresu zapadalności pożyczek
Jest to dość prawdopodobne rozwiązanie w średnim okresie. Zostało ono zresztą częściowo wdrożone, ponieważ państwo zacznie spłacać odsetki od pożyczek bilateralnych od 2020 roku, choć nie dotyczy to jeszcze pożyczek EFSF i ESM. Obecnie Grecja spłaca europejskim pożyczkodawcom wyższe oprocentowanie niż to, po którym pożyczki zostały zaciągnięte. Wydłużając okres zapadalności, Grecja otrzymuje nieco przestrzeni bez dodatkowych kosztów dla europejskich państw i obywateli, dopóki oprocentowanie do spłaty pozostanie wyższe niż koszt refinansowania pożyczkodawców.
Redukcja nominalnego zadłużenia
Jest to najbardziej radykalne, ale i prawdopodobne rozwiązanie, biorąc pod uwagę sytuację ekonomiczną i finansową. Na pewno nie można mówić, że ograniczenie zadłużenia to tylko przypadek Grecji. Do podobnych kroków dochodziło częściej niż się wydaje. Od 1950 do 2010 roku mieliśmy do czynienia z 186 takimi sytuacjami między instytucjami finansowymi i posiadaczami obligacji oraz 447 bilateralnymi porozumieniami z Klubem Paryskim. Zgodnie z szacunkami MFW z 2010 roku, redukcja długu miałaby obniżyć zadłużenie Grecji ze 175% do 120% PKB w 2022 roku oraz wygenerować nadwyżkę na saldzie pierwotnym na poziomie przynajmniej 3% rocznie.
Istnieją jednak dwa problemy z tymi szacunkami, na co wskazuje kilka analiz. Na przykład Mendoza i Ostry („International evidence on fiscal solvency: Is fiscal policy responsible?”, Journal of Monetary Economics, vol. 55, 2008) stwierdzają, że im wyższy poziom zadłużenia jako procent PKB, tym trudniej jest wygenerować dodatnie saldo budżetowe, które byłoby wystarczające, aby naprawić finanse w dłuższej perspektywie. Jak widać na przykładzie Grecji, nadwyżka na saldzie na poziomie 3% nie obniżyła stosunku zadłużenia do PKB. Dodatkowo, zanotowano wolniejszy wzrost gospodarczy. Po drugie, szacunki te nie wzięły pod uwagę wielu ważnych czynników makro, które są kluczowe dla szacowania trajektorii zadłużenia, na przykład inflacji i wzrostu. Koniec końców kluczowym pytaniem nie jest to, czy do redukcji powinno dojść, ale czy jest to prawnie możliwe i jaka skala redukcji powinna zostać przyjęta.
Wbrew wielu opiniom, redukcja nominalnego zadłużenia nie jest sprzeczna z klauzulą zabraniającą pomocy finansowej Artykułu 125 Traktatu Lizbońskiego. W wytłumaczeniu werdyktu w sprawie Pringle’a z marca 2011 roku, Europejski Trybunał Sprawiedliwości stwierdził, że legalne jest oferowanie pomocy finansowej między państwami członkowskimi w celu utrzymania stabilności finansowej całego bloku. Oznacza to zielone światło dla ESM. W sensie prawnym, restrukturyzacja greckich obligacji w posiadaniu europejskich państw jest więc możliwa. Pytaniem jest, co z obligacjami posiadanymi przez Europejski Bank Centralny (EBC) o wartości około 27 miliardów EUR.
Istnieją dwie metody obliczenia skali redukcji. Pierwszą jest zbudowanie modelu wypłacalności opartego na trzech czynnikach: nominalnych stopach procentowych, realnej stopie wzrostu oraz oczekiwanej nadwyżce na saldzie pierwotnym. Wadą tego modelu jest fakt, że nie bierze on pod uwagę wielu wyjątków, na przykład kursów walutowych lub zagrożeń dla stóp procentowych w dłuższej perspektywie. Wynik tego modelu powinien być więc traktowany jako uzupełnienie innych szacunków. Dlatego w ostatnich latach zaczęto używać innego modelu, który opiera się na relacji zadłużenia do PKB. W przypadku Grecji, MFW ustalił cel na poziomie 120% PKB. Należy jednak dokonać rozróżnienia między zadłużeniem, które może zostać zrestrukturyzowane (na przykład w posiadaniu europejskich państw), a długiem, który nie podlega redukcji (na przykład posiadanym przez MFW).
Obliczenia są następujące: Redukcja = [Obecne zadłużenie jako % PKB – Docelowy próg zadłużenia jako % PKB] / Dopuszczone zadłużenie jako % PKB. W oparciu o uczestnictwo europejskich państw i EBC, potrzeba jest redukcja 88% (180-120) / 68 = 0,88, aby osiągnąć docelowy poziom zadłużenia 120% PKB. W przypadku braku uczestnictwa EBC w redukcji, musiałaby ona wynieść 100%, co jest mało prawdopodobne.
Redukcja nominalnego zadłużenia musi być uwarunkowana wdrożeniem kluczowych reform oraz przeprowadzona w ramach istniejących międzynarodowych ram – Inicjatywy Silnie Zadłużonych Biednych Państw – które można łatwo zaadaptować do europejskiego kontekstu. Od powstania inicjatywy w 1996 roku (i modyfikacji w 1999 r.), została ona użyta w przypadku 36 państw, przede wszystkim w Afryce, których zadłużenie zostało zredukowane o maksymalnie 90%.
Problemem związanym z redukcją greckiego zadłużenia są także koszty, które będą musieli ponieść europejscy pożyczkodawcy. Wbrew ogólnym opiniom, będą one jednak relatywnie ograniczone oraz ich negatywny wpływ nie będzie duży – zwłaszcza biorąc pod uwagę obecne otoczenie niskich stóp procentowych oraz dostępną tanią płynność. Mimo zacieśnienia polityki monetarnej w USA, IFF szacuje, że płynność bankowa będzie rosnąć w średnim rocznym tempie równym 2% globalnego PKB, zanim zacznie się obniżać po 2019 roku. Widać więc, że obawy przed spadkiem płynności są przesadzone w średnim okresie.
Oczywiście europejskie państwa-pożyczkodawcy straciliby płacone przez Grecję oprocentowanie (średnio 1,5%), ale koszt redukcji nominalnego zadłużenia jest znacznie mniejszy niż potencjalne koszty geopolityczne związane z możliwym upadkiem Grecji.
