Forward guidance, czyli krótkie stopy ….z kotwicą

Duża płynność na rynku finansowym (głównie w sektorze bankowym) jest najważniejszym czynnikiem determinującym tak dobrą wycenę papieru na aukcji. Z drugiej jednak strony – zgodnie z komentarzem P.Marczaka – większość sprzedanych na wczorajszym przetargu obligacji zakupiona została przez inwestorów zagranicznych. Potwierdza to, że polski sektor obligacji nie traci najwierniejszych inwestorów, a zakotwiczenie oczekiwań dotyczących stóp procentowych NBP służy szczególnie krótkiemu końcowi krzywej rentowności. Rentowność na aukcji wyniosła 2,96% i uplasowała się poniżej poziomów rynkowych z otwarcia sesji (3,0%).

Rynki bazowe pozostały relatywnie stabilne, choć na uwagę zasługuje reakcja rynku stopy procentowej w Wielkiej Brytanii. Co prawda „foward guidance” miał wpływ pozytywny na rynek obligacji krótkoterminowych, ale dłuższe stopy zareagowały negatywnie. To nie jest tak „nowa” reakcja. Podobnie rynek zachowywał się przecież w pierwszych tygodniach gry pod politykę ilościową na rynku japońskim (ale do rynku japońskiego jeszcze wrócimy). W momencie relatywnej poprawy fundamentów makroekonomicznych łatwiej w przypadku długoterminowych stawek grać pod „powrót inflacji” i powrót do wzrostu. Jest to de facto wymiar skuteczności i wiarygodności sprzedawanych przez bank centralny sygnałów. Dostrzegamy bowiem akcent, jaki banki centralne kładą na  skuteczność i trwałość (w pewnym okresie uwarunkowaną, rzecz jasna, czynnikami makroekonomicznymi) polityki niskich stóp procentowych w bieżącej sytuacji. Ma to stanowić oddzielenie krajowej polityki stóp w krótkim okresie od czynników, które ewidentnie wpływają na oczekiwania dotyczące poziomu płynności w globalnym sektorze finansowym jak również od  widocznych symptomów cyklicznego ożywienia gospodarczego w Wielkiej Brytanii.. To właśnie stoi za zdrową reakcją rynków, która stromi krzywą. Politykę komunikacyjną BoE uznać należy za skuteczną tak długo, jak stopy krótkoterminowe zakorzenione będą na ultra niskim poziomie. Z pewnością wyznaczenie pułapu stopy procentowej na poziomie 7,0% mogłoby się okazać wyzwaniem dla inwestorów. Umocnienie funta wskazuje, że rynek oczekiwał niższego poziomu owego  progu (obecnie stopa bezrobocia wynosi 7,8%).

Do pewnego stopnia taka interpretacja komunikatu Banku Anglii przenosi się na krzywe europejskie. Pod znakiem „foward guidance” działa również tego lata Europejski Bank Centralny. Ruch na krzywej brytyjskiej był więc po części śledzony przez rentowność 10-letniego Bunda w okolicy 1,72%, choć nie można jednocześnie wykluczyć, że to dane z niemieckiej gospodarki (produkcja zaskoczyła bardzo pozytywnie) pozwoliły na powrót rentowności w górną strefę zmienności. Dzisiejsze otwarcie na rynku obligacji jest nieco mocniejsze. Ma w tym udział relatywnie słabszy nastrój na rynku akcji, jak również bardzo wysoki popyt na aukcji 10-letnich obligacji amerykańskich. Rynek ma przed sobą kilka ważnych czynników, które testować będą odporność porannych ruchów.

Gdy inwestorzy zastanawiają się jak będzie wyglądała polityka monetarna w głównych gospodarkach świata, zwracamy swoje oczy na konferencję Banku Japonii i na dane z amerykańskiego rynku pracy. W pierwszym przypadku trudno oczekiwać impulsu decydującego dla kształtowania się nastrojów rynkowych w czasie dzisiejszej sesji, gdyż do momentu ewentualnego zwiększenia skali QE Banku Japonii należy chwilę jeszcze poczekać (w kalendarzu ważnych dla BoJ czynników mamy wciąż niepewną co do momentu zacieśnienia warunków monetarnych przez FOMC oraz podwyżka podatków pośrednich prawdopodobnie w kwietniu). Poranny komentarz przez rynek japoński nie został przyjęty z entuzjazmem przez rynek akcji. Zmienność na rynku obligacji japońskich pozostała ograniczona, choć dzisiejszy poranek – co warto zauważyć – kieruje rentowności z długiego końca nieco w dół w stosunku do wczorajszego otwarcia. Póki co po raz kolejny dane na temat przepływów kapitałowych potwierdzają, że inwestorzy japońscy byli netto kupującymi dług zagraniczny (sprzedając europejskie aktywa).

Dane dotyczące rynku pracy są głównym driverem zmian w czasie dzisiejszej sesji. Tendencja wniosków o zasiłki ma kierunek spadkowy, ale towarzyszy jej duża zmienność, a w tle piątkowych danych z rynku pracy rynkowi potrzeba jednoznacznego impulsu. W duchu komentarzy członków FOMC scenariusz bazowy dla rynku to rozpoczęcie taperingu „kiedyś po wakacjach”. A warunkiem oddalającym owo widmo byłyby dane słabsze. Na początku sesji, a po udanej aukcji benchmarku,  UST 10Y rusza do testów poziomu 2,60%, czyli w połowy lipcowego ruchu od dołka z 20 lipca do lokalnego szczytu na początku sierpnia. Z drugiej strony mocniejsze dane z Chin pomagają nastrojom i umacniają ruch EUR/USD wzwyż. Determinuje to spadek EUR/PLN i daje podstawy do ruchu w dół rentowności na polskiej krzywej przy zawężeniu ASW. Dane zdecydują o trwałości tego ruchu.

Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO Bank Polski