FOMC gotowy na wszystko, EBC gotowy na więcej, a RPP…?

Rentowność amerykańskiego benchmarku rozpoczyna po-weekendowy czas kwotowań z poziomu 1,75%, nieznacznie powyżej krótkoterminowej strefy konsolidacji budującej się od połowy kwietnia (1,74%). Podczas gdy piątek przyniósł rozstrzygnięcie wzwyż, poprzedni tydzień zapewnił rynkowi amerykańskich obligacji możliwość wyznaczenia tegorocznych minimów w okolicy 1,62% (najniżej od grudnia 2012 roku). Podobną ścieżką przebiegały kwotowania niemieckiego benchmarku, który w czwartek (2 maja) zanurkował do poziomu 1,15%, a budzi się do „gry rynkowej” w poniedziałek w okolicy 1,24%, tak jakby w czasie pierwszych dni maja „nie stało się nic”.

A czynników generujących zmienność w czasie ostatniego tygodnia było wiele:
(1) Komentarz Fed na środowym posiedzeniu okazał się zgodnie z oczekiwaniami bardzo lapidarny, a Fed udowodnił, iż „nic nie jest wyryte w kamieniu”. Komunikat FOMC pozostawił otwartą drogę tak do zwiększania jak i do zmniejszania skali zakupów aktywów dłużnych uzależniając ją od stanu gospodarki. Wpływ komunikatu na rynek był de facto ograniczony, gdyż słabszy pakiet danych z gospodarki amerykańskiej wsparty serią rozczarowujących doniesień z reszty świata umocnił gołębi na rynku finansowym.
(2) 1 i 2 maja przyniosły publikacje jednych z najważniejszych wskaźników wyprzedzających, czyli PMI. Chiński indeks przyniósł rewizję wstępnego szacunku w dół (50,4 pkt), czego znacznym udziałem była redukcja zamówień eksportowych wpisująca się w słabość globalnego popytu. Dane na temat kondycji europejskiego sektora wytwórczego okazały się nieznacznie lepsze od wstępnego odczytu (46,7 pkt)  i jedynie nieznacznie niższe niż w marcu (46,8 pkt). W przekroju międzynarodowym uderzyła słabość Niemiec (spadek w stosunku do marca) i wzrosty we Francji (co jednak zgodnie było z oczekiwaniami) oraz we Włoszech i Hiszpanii. Dane o PMI wraz ze wskaźnikami nastrojów Komisji Europejskiej potwierdzają recesyjne tendencje w gospodarce strefy euro (choć indeksy KE sugerują nieco słabszą ścieżkę wzrostu tak dla całej strefy euro, jak i dla Niemiec i Francji).
(3) Seria czynników łagodzących optymizm dotyczący odbicia na ścieżce PKB w II połowie roku i działających od strony czynników wspierających kształtowanie się inflacji w strefie euro (i jej poszczególnych krajach) poniżej celu inflacyjnego Europejskiego Banku Centralnego zaowocowało obniżką stóp procentowych EBC o 25pb do poziomu 0,5% zawężając korytarz stóp procentowych (stopa pożyczek spada do poziomu 1,0%, podczas gdy stopa depozytowa utrzymana została na poziomie 0,0%). Oferta „produktowa” jaką przedstawił M.Draghi w czwartek nie wniosła de facto nic nowego. EBC zdecydował o przedłużeniu czasu trwania preferencyjnych warunków dostępu do płynności banku przynajmniej do połowy 2014 roku. W zakresie niestandardowych metod wspierania kanału transmisji ultra-luźnej polityki monetarnej do przedsiębiorstw strefy euro EBC nie przedstawiło żadnej oferty bądź zarysu ewentualnego planu. Pewną sugestią (ale nieopatrzoną konstruktywnym komentarzem) było odniesienie się w komentarzu do potrzeby konsultacji z innymi instytucjami europejskimi metod wsparcia rynku ABS. O wzmożonej dyskusji na temat ewentualnego promowania gospodarki realnej i akcji kredytowej, ale jednocześnie o złożoności problemu świadczyć może jednocześnie obecność O.Rehna w czasie ostatniego posiedzenia EBC. Temat rozbudowywania instrumentarium wsparcia sektora przedsiębiorstw zapewne nie zostanie porzucony, ale będzie z dużym prawdopodobieństwem łączył się z projektami dotyczącymi tworzenia unii bankowej, wzmocnienia nadzoru bankowego, angażowania instytucji ratunkowych strefy euro, czy też budowania sieci gwarancji, w którą włączone mogłyby być instytucje finansowe promujące rozwój gospodarki realnej. Największy wpływ na zachowanie rynku finansowego miała jednak inna deklaracja M.Draghiego. Prezes EBC potwierdził, że bank jest technicznie gotowy do wprowadzenia ujemnej stawki stopy depozytowej, jeżeli sytuacja gospodarcza będzie takiego ruchu wymagać. Doszło do umocnienia niemieckiego benchmarku 10Y do poziomu niewidzianego od lipca 2012 roku, podczas gdy rentowości 2Y obniżyła się poniżej zera. Wtedy to również umocnienia doznały obligacje amerykańskie. A i polska krzywa nie pozostała obojętna na globalne spadki rentowości z 10Y benchmarkiem testującym strefę 3,15%.
(4) Piątkowe przewartościowanie na rynku obligacji miało charakter skokowy a było odpowiedzią na silniejsze niż oczekiwano dane z amerykańskiego rynku pracy. Obok wzrostu liczby zatrudnionych o 165 tys osób w kwietniu (oczekiwano 135 tys), zrewidowano wzwyż dane na temat zatrudnienia w lutym i marcu. Do pozytywnego zaskoczenia wzmacniającego oblicze I kw, doszedł spadek stopy bezrobocia do 7,5 (z 7,6%) w USA. Siła polepszenia perspektyw rynku pracy, czynnik kluczowego dla prowadzonej przez FOMC polityki ilościowej, doprowadziła do wzrostów rentowości 10Y obligacji amerykańskiej i niemieckiej o 10-8pb.
Poniedziałek upływa na rynkach bazowych pod znakiem wyczekiwania na publikacje dotyczące wskaźników PMI dla sektora usług (za najbardziej interesujący uznajemy odczyt dla Niemiec, także ze względu na ostatnie prognozy Ifo i innych instytucji badawczych w kraju, które wskazują na sektor usług jako na główny motor odbicia popytu wewnętrznego w kraju na przełomie 2013/2014 roku). Poranek zatrzymuje ruch wzwyż rentowności UST i Bund, ze względu na kolejny rozczarowujący odczyt dotyczący sektora usług w Chinach i oczekiwania słabszych odczytów z Europy.
Z punktu widzenia polskiego rynku całą uwagę kierujemy na posiedzenie Rady Polityki Pieniężnej. Rynek FRA wycenia stale niezmiennie 4 obniżki stóp procentowych po 25 pb. Polska krzywa IRS doznała dalszych obniżek, pogłębiając nieco ostatnią skalę wyceny ewentualnej kontynuacji cyklu obniżek w bieżącym cyklu, ale jednocześnie, w ślad za globalnymi krzywymi, doznała istotnego wypłaszczenia. Cała krzywa IRS znajduje się poniżej poziomu 3,0%, z 10Y stawką rozpoczynającą sesję poniedziałkową na poziomie 2,98%. Po silnym umocnieniu i osiągnięciu w trakcie poprzedniego tygodnia strefy 3,15% na polskim rynku 10-letniego benchmarku, nie można wykluczyć, że nieco wyższe otwarcie na rynku Bunda i obawy o zbyt głęboką wycenę cięć stóp procentowych, doprowadzić mogą do korekty na dłuższym końcu krzywej rentowności (i odreagowania na ASW 10Y). Niemniej jednak perspektywa posiedzenia RPP i czwartkowa aukcja powinny stabilizować kwotowania na rynku. Warto jednocześnie zwrócić uwagę na obniżkę prognoz gospodarczych KE tak dla strefy euro i dla Polski. KE oczekuje wzrostu w Polsce na poziomie 1,1%, co przy silnie rozczarowującej publikacji PMI dla Polski na poziomie 46,9 wobec 48 w marcu (najniżej od lipca 2009 roku), zwiększa siłę argumentów działających na rzecz redukcji stóp procentowych w Polsce.

Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO Bank Polski