Fidelity na temat rozwoju wydarzeń i dalszych perspektyw dla Grecji

Referendum nie oznacza automatycznie grexitu, ale całkowite bankructwo rządu jest obecnie bardzo prawdopodobne ze względu na wywołane w ten sposób opóźnienia, o czym więcej poniżej. O ile polityka Grecji nie ulegnie drastycznej zmianie w ciągu najbliższych kilku tygodni, należy się liczyć z wystąpieniem efektu domina.

Strefa euro w pierwszej kolejności zajmie się ograniczeniem skali tego efektu, udostępniając bankom dodatkową płynność (jeżeli zajdzie taka potrzeba) oraz wzmacniając QE tam, gdzie będzie to możliwe (przyspieszenie zakupów, ewentualnie obniżenie kryteriów kwalifikacji aktywów). Dla członków strefy euro, którzy utracą dostęp do rynku, dostępne są instrumenty OMT i ESM. Większość rządów przyspieszyła tegoroczne emisje długu, więc nie widzę w najbliższej przyszłości zagrożenia z tej strony. Spodziewam się za to dość dynamicznej reakcji politycznej, która zapobiegnie wystąpieniu greckiego scenariusza w innych krajach.

Greckie referendum byłoby świetnym pomysłem, gdyby zostało ogłoszone miesiąc temu. Teraz jest już za późno. Po tym jak w piątkowy wieczór Tsipras opowiedział się za głosem na NIE, wierzyciele w sobotę nie widzieli podstaw do uwzględnienia wniosku Grecji o przedłużenie programu pomocowego, który wygasa już we wtorek. W praktyce oznacza to, że oferta wierzycieli, która ma być przedmiotem niedzielnego referendum, de facto już nie istnieje.

W oczekiwaniu na wtorek i wygaszenie programu pomocowego Europejski Bank Centralny zamroził linię kredytową ELA. Oznacza to, że banki i giełda w Grecji pozostaną zamknięte do odwołania, a na pewno do zakończenia referendum.

Należy pamiętać, że w przypadku braku płatności na rzecz Międzynarodowego Funduszu Walutowego jutro wygaśnie ostatnia linia ratunkowa Grecji, a co za tym idzie, pytanie zawarte w referendum straci sens. Wynik głosowania może jedynie stanowić swego rodzaju wotum zaufania dla obecnego rządu.

Istnieje nikła szansa, że referendum się nie odbędzie ze względu na powołanie nowego rządu lub też uznanie referendum za niekonstytucjonalne (referenda można zwoływać z minimum czterotygodniowym wyprzedzeniem, nie mogą one dotyczyć spraw fiskalnych, a frekwencja musi wynieść minimum 40%).

Wnioskując z dotychczasowego pozytywnego nastawienia Greków do euro, referendum najprawdopodobniej wygrają głosy na TAK, ale w najbliższych dniach wszystkie strony będą mącić. Co gorsza, jak na razie nie ma wiarygodnych sondaży.

W każdym razie sytuacja nie ulegnie istotnej zmianie, chyba że Tsipras poda się do dymisji lub ogłosi przedterminowe wybory (co zajęłoby minimum cztery tygodnie). Jedynie nowy rząd byłby na tyle wiarygodny, aby ponownie usiąść przy stole negocjacyjnym z Troiką i uzyskać dostęp do euro w postaci trzeciego programu ratunkowego.

Bez nowego rządu niemożliwe będzie ponowne otwarcie banków, a nawet jeśli, to kontrola kapitału utrzyma się jeszcze przez długi czas. To negatywnie odbije się na nastrojach i aktywności ekonomicznej, prowadząc do ekspansji szarej strefy, której wartość już teraz szacowana jest na 20% PKB. Niepokoje związane z ewentualnymi niedoborami gotówki negatywnie wpłyną na sezon turystyczny, przy czym wnioskując z sytuacji, jaka miała miejsce na Cyprze, płatności bezgotówkowe będą raczej funkcjonować bez problemu.

Zakładając prawdopodobne dalsze pogorszenie się jakości greckich zastawów, w obliczu braku zmiany politycznej EBC w pewnym momencie rozpocznie zamykanie banków. Pytanie, czy rząd grecki będzie w stanie rolować swoje bony skarbowe (będące w posiadaniu banków) w najbliższych tygodniach, czy też i w tym wypadku nie dokona spłaty. Dalsza redukcja wartości kredytów ELA doprowadzi do upadłości banków.

W tej nowej sytuacji bardzo prawdopodobne jest, że EBC nie otrzyma płatności 20 lipca. Do tego dochodzi dług wobec MFW o szacowanej wartości 2,5 mld euro, jaki rząd Grecji nazbierał od początku roku. Nie wiadomo, jak długo jeszcze emerytury i wynagrodzenia w sektorze publicznym będą w całości wypłacane w euro.

Jeśli chodzi o ewentualny default na innych papierach, MFW ma miesiąc – do końca lipca – na stwierdzenie naruszenia zobowiązań, co z kolei umożliwiłoby ESM przyspieszenie kredytów EFSF o wartości 140 mld euro. Jednakże w obecnych okolicznościach jest to mało prawdopodobny scenariusz, ponieważ na najbliższe parę lat nie są zaplanowane żadne inne płatności.

Obligacje SMP (w ramach programu dotyczącego rynków papierów wartościowych) będące w posiadaniu Europejskiego Banku Centralnego w większości podlegają prawu Grecji i nie podlegają naruszeniom powiązanym (cross default). Jako „stare zadłużenie” nie podlegają zobowiązaniom wynikającym z kredytów EFSF bądź greckich obligacji skarbowych.

Z kolei pozostające w obrocie greckie obligacje skarbowe mogą skutkować naruszeniem powiązanym jedynie w przypadku przyspieszenia kredytów EFSF lub naruszenia zobowiązań z tytułu bonów skarbowych. Ale nawet tu o ewentualnym przyspieszeniu uruchomienia tych instrumentów decydują wierzyciele, którzy raczej tej opcji nie wybiorą. Prawo międzynarodowe i klauzule dotyczące działań zbiorowych uniemożliwiają jednostronną re-denominację bądź redukcję wartości w przypadku grexitu, chyba że zgodę wyrażą obligatariusze.

Dierk Brandenburg
starszy analityk ds. papierów skarbowych w Fidelity