Drugie oblicze publicznych emisji obligacji
Nie każda spółka emitująca obligacje w trybie publicznym jest koncernem naftowym, bankiem, uznanym deweloperem czy windykatorem. Wysokie odsetki nie biorą się znikąd, a zabezpieczenie, nawet hipoteką, nie zwalnia z konieczności przeanalizowania sytuacji finansowej firmy.
Nowelizacja ustawy o ofercie publicznej z kwietnia ubiegłego roku zatrząsała rynkiem obligacji korporacyjnych. Zdecydowaną większość emisji zaczęto przeprowadzać w trybie ofert prywatnych, skierowanych do wąskiego grona inwestorów (maksymalnie 149 oznaczonych adresatów), którzy mogą wyłożyć większą gotówkę, liczoną raczej w dziesiątkach tysięcy złotych. Wydawało się, że publiczne oferty zostaną już tylko dla dużych firm, w przypadku których ze względu na wielkość emisji koszt przygotowania prospektu i uplasowania papierów dłużnych na rynku będzie do zaakceptowania.
Duże oferty w pewien sposób zarysowały obraz instytucji publicznej emisji, jako czegoś bardzo bezpiecznego. Tymczasem coraz częściej na rynek trafiają także niewielkie publiczne oferty, po tym jak pracujący w domach maklerskich prawnicy znaleźli sposób na przeprowadzanie emisji bez potrzeby publikacji prospektu i zatwierdzania go przez Komisję Nadzoru Finansowego. Wystarczy, że spółka przygotuje memorandum informacyjne, a nadzorca zaakceptuje materiały marketingowe. Ale rozwiązanie to dotyczy wyłącznie emisji nie większych niż równowartość 2,5 mln euro.
Niewielka maksymalna wartość ofert bezprospektowych zwykle koresponduje z rozmiarami firmy emitującej obligacje. Mowa więc o przedsiębiorstwach nierzadko będących na początku swojej działalności. A nawet jeśli nie, to ich skala działalności bywa na tyle mała, że są znacznie bardziej podatne na kłopoty finansowe. Nie bez przyczyny zresztą część firm wybiera droższe do zorganizowania emisje publiczne bez prospektu zamiast emisji prywatnych. Szersze grono odbiorców zwiększa bowiem szanse na powodzenie oferty. Rzadko kiedy faktycznie towarzyszy temu, tak często podkreślana przez spółki, chęć uzyskania efektu marketingowego.
Wystarczy wspomnieć, że wśród przeprowadzonych w tym roku publicznych ofert bezprospektowych tylko jedną udało się zamknąć w całości (Mikrokasa na 2 mln zł), w czterech przypadkach wydłużono okres zapisów (MZCh Organika, Zortrax, Hussar Gruppa i Biomax), a w jednym zdecydowano się na obniżenie minimalnego progu dojścia emisji do skutku (Hussar Gruppa). Praktyka rynkowa pokazała również, że możliwe jest niedojście oferty do skutku. Przekonała się o tym spółka Ketys Investments, która ubiegała się o 2 mln zł przy progu dojścia emisji do skutku na poziomie 1,5 mln zł.
Czy to znaczy, że w ogóle nie należy brać udziału w publicznych ofertach bez prospektu emisyjnego? Bynajmniej. Warto jednak na początku zadać sobie pytanie dlaczego spółka nie poszła po kredyt do banku lub nie zaoferowała papierów dłużnych w trybie niepublicznej emisji funduszom inwestycyjnym, które z punktu widzenia emitenta są znacznie lepszym obligatariuszem (np. łatwiej o refinansowanie). Jeśli dzięki temu dojdziemy do wniosku, że mamy do czynienia z inwestycją, która nie ma prawa być porównywana z lokatą bankową, należy zastanowić się także czy podejmowane ryzyko jest odpowiednio wyceniane. Wszak te 8-10 proc. w skali roku nie jest za darmo. Mówimy przecież o spółkach, które często muszą obejrzeć każdego złotego z dwóch stron przed wydaniem. Nie ma więc mowy o tym, aby firmy te ponosiły wyższe koszty odsetkowe niż muszą. Ba, często można nawet odnieść wrażenie, że oferowane oprocentowanie jest zbyt niskie w stosunku do podejmowanego ryzyka.
W przypadku bezprospektowych emisji proponowanie inwestorom stałego oprocentowania (z odsetkami płatnymi kwartalnie) stało się pewnego rodzaju standardem, który ma także zwiększać atrakcyjność oferty w oczach kupujących. Pierwszą spółką, która się z tego wyłamała jest dopiero Robinson Europe, który oferuje 7 pkt proc. ponad WIBOR 3M. W obecnych warunkach, tj. w czasie kiedy WIBOR dyskontuje nadchodzące obniżki stóp, to tyle co prawie 9,5 proc. w skali roku.
Kolejnym sposobem na zwiększenie atrakcyjności ofert jest także dodanie zabezpieczenia (np. hipoteka, zastaw na akcjach, zastaw na wierzytelnościach lub nawet na znaku towarowym). W oczach wielu inwestorów jest to element, który istotnie zwiększa bezpieczeństwo zakupu obligacji. Tymczasem dla niejednego emitenta jest to ostateczność, bez której być może nie uda się zamknąć emisji. Słowem, firmy wypuszczające papiery dłużne dostosowują się do oczekiwań rynku detalicznego.
Żadne, nawet najlepsze, zabezpieczenie obligacji nie wygra jednak z analizą sytuacji finansowej przedsiębiorstwa. Bez sprawdzenia choćby takich parametrów, jak płynność, poziom zadłużenia, zdolność do generowania środków z podstawowej działalności i możliwość obsługi długu nie powinno podejmować się decyzji o zakupie papierów dłużnych. Szczególnie tych z kategorii high yield (wysokodochodowe). Warto często także rozszerzyć analizę o porównanie na tle branży, aby sprawdzić czy oferowane oprocentowanie znajduje się na odpowiednim poziomie. Dużo pracy? I właśnie dlatego odsetki wynoszą znacznie więcej niż 4-5,5 proc. rocznie.
Michał Sadrak
Open Finance
