Dlaczego Włochy to główny czynnik ryzyka dla Europy?

Już wkrótce jednak nawet najbardziej zahartowani w bojach inwestorzy będą musieli przyznać, że włoskie obligacje skarbowe czeka katastrofa.

W ubiegłym tygodniu nadeszła wiadomość, że kilka państw spoza Unii Europejskiej jest gotowa wesprzeć program populistycznego rządu w Rzymie poprzez zakup włoskich obligacji skarbowych. W związku z tym narzucają się pewne pytania dotyczące sytuacji Włoch w UE: czy koalicja Ruchu Pięciu Gwiazd/Ligi zrozumie, że plany wprowadzenia płacy minimalnej dla uboższych obywateli i podatku ryczałtowego mogą okazać się zbyt ambitne? Czy też może jest to element diabolicznego planu, którego celem jest utorowanie drogi do „Italexitu”?

Trudno powiedzieć, jednak staje się coraz bardziej jasne, że mimo iż politycy ochoczo zapewniają, że nie chcą wychodzić z Unii, wyraźnie starają się zawrzeć nowe sojusze i uzyskać argumenty przetargowe do negocjacji warunków z Brukselą. W ostatecznym ujęciu może to okazać się czynnikiem destabilizującym nie tylko dla Włoch, ale także dla całej Unii.

Stany Zjednoczone, Rosja czy Chiny?

Wydaje się, że włoscy politycy prowadzą rozmowy z licznymi krajami spoza UE na temat swoich problemów gospodarczych – czy jednak którekolwiek z tych państw może budzić realne nadzieje? Nie wygląda na to…

Stany Zjednoczone: Prezydent Trump oświadczył, że w razie potrzeby jest skłonny zakupić włoskie obligacje skarbowe, jednak naszym zdaniem to myślenie życzeniowe. Skupując włoski dług Stany Zjednoczone ryzykowałyby podważenie autorytetu Brukseli i pogorszenie i tak już naruszonych przez wojnę handlową i rozbieżności polityczne relacji.

Rosja: Minister Spraw Europejskich, Paolo Savona, najwyraźniej rozmawiał z Kremlem na temat możliwej rosyjskiej „gwarancji” dla włoskiego długu publicznego w przypadku, gdyby Europejski Bank Centralny nie poparł planów rządu. To właśnie może stanowić najbardziej realne zagrożenie: czwarta co do wielkości gospodarka Europy uzyskałaby wsparcie ze strony postrachu zachodniego establishmentu. Mogłoby to zapewnić Moskwie strategiczną pozycję w centrum UE. Mimo iż pod względem politycznym wariant ten ma wiele sensu, pod względem ekonomicznym byłby szkodliwy, ponieważ wzbudziłby obawy inwestorów, że zbliżenie Rzymu do Rosji to sygnał planowanego wyjścia Włoch z UE.

Chiny: Wydaje się, że spekulacje, jakoby Minister Gospodarki i Finansów, Giovanni Tria, podczas wizyty w Pekinie miał spróbować nakłonić chińskie władze do zakupu włoskich obligacji skarbowych, były przedwczesne. Nie możemy jednak zakładać, że taka lub zbliżona oferta nie została co najmniej zasugerowana za zamkniętymi drzwiami.

Pomijając spekulacje, warto podkreślić, że UE nadal rozdaje karty, ponieważ w ramach Programu Skupu Aktywów Sektora Publicznego, EBC posiada włoskie obligacje skarbowe (BTP) o wartości 356 mld EUR. Jest mało prawdopodobne, by EBC powstrzymał się od działania w przypadku, gdyby Włochy znalazły kolejnego kupca na obligacje skarbowe; bank centralny nie tylko dążyłby do ograniczenia gwałtownego umocnienia euro, ale także zacząłby prężyć finansowe muskuły, by zapobiec opuszczeniu Unii przez inne państwa członkowskie.

BTP: powody, by obawiać się efektu endemii

Jak widać na wykresie poniżej, rentowność włoskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych utrzymywała się w granicach przedziału od 2015 r. do maja tego roku, kiedy to nastąpiło wybicie powyżej górnego poziomu oporu. Stały spadek cen BTP sugeruje, że rentowności zaczną rosnąć do kolejnego poziomu oporu w okolicach 4%.

Naszym zdaniem cel ten jest osiągalny do końca tego roku, ponieważ sprawy we Włoszech zaczynają przyspieszać. W październiku czeka nas prezentacja budżetu na 2019 r., zwalczanie imigracji przez populistów, a także możliwe obniżenie ratingu przez agencję Moody’s do końca października, w efekcie którego włoskie obligacje wyceniane byłyby zaledwie nieco wyżej niż obligacje śmieciowe.

Negatywny wpływ wyprzedaży włoskich obligacji skarbowych nie dotyczy wyłącznie państw peryferyjnych: inwestorzy staną się podejrzliwi również w odniesieniu do innych regionów, m.in. do Europy Środkowo-Wschodniej, w której władzę zdobyli populiści, a zaufanie do tradycyjnych instytucji takich jak UE jest coraz mniejsze.

Czy Włochy to ryzyko, czy okazja?

Tam, gdzie jest ryzyko, są też i okazje. Pierwszą z nich dostrzegam na włoskim rynku krajowym. Od czasu majowych wyborów skorygowany o opcje spread papierów włoskich emitentów znacznie wzrósł, z +90 punktów bazowych do +247 punktów bazowych. To najwyższy poziom od pięciu lat, jednak mamy do czynienia z otoczeniem charakteryzującym się wyjątkowo niską zmiennością ze względu na obszerny bilans EBC i równocześnie rekordowo niskie wskaźniki niewykupionych obligacji.

Uważam, że w miarę rozszerzania się spreadów w obszarze obligacji korporacyjnych o wysokiej rentowności pojawią się interesujące okazje dla inwestorów dotyczące kupna i przetrzymania papierów w perspektywie średnioterminowej (3-4 lata).

W perspektywie krótkoterminowej moim zdaniem największą okazją są BTP. Poprzedni rząd wyraźnie dał do zrozumienia, że ceny włoskich obligacji skarbowych idą w dół. 8 sierpnia spread włoskich obligacji skarbowych BOT z terminem wykupu 364 dni był o +34,2 punktów bazowych (rentowność 0,679%) wyższy niż na aukcji w lipcu (0,337%). Podobnie wyemitowane we wtorek obligacje zerokuponowe (CTZ) z terminem wykupu w marcu 2020 r. miały średnią rentowność na poziomie 1,277%, czyli niemal dwukrotnie większą niż w lipcu (0,647%).

Mimo iż ceny obligacji coraz bardziej spadają, popyt utrzymuje się na wysokim poziomie; wczorajsza relacja popytu na CTZ do liczby dostępnych obligacji wyniosła 1,87, wykazując, że realny pieniądz nadal zapewnia wsparcie i nie obawia się ewentualnej niewypłacalności.

Sugeruje to, że mimo iż w perspektywie krótkoterminowej BTP muszą pójść w dół, po uzyskaniu większej jasności co do zamiarów rządu w odniesieniu do deficytu i stosunków z Unią wyniki włoskich obligacji skarbowych powinny się ustabilizować.