Czy to koniec łagodzenia polityki pieniężnej w Polsce?
Poniżej przedstawiamy nasze oczekiwania dotyczące najbliższej decyzji RPP ws. stóp procentowych oraz omawiamy nasz średnioterminowy scenariusz polityki pieniężnej w Polsce.
Zgodnie z lipcową projekcją NBP inflacja CPI w latach 2020 i 2021 wyniesie odpowiednio 3,3% i 1,5% (ścieżka centralna), podczas gdy spodziewana w projekcji dynamika PKB ukształtuje się odpowiednio na poziomach -5,4% i 4,9%. Zaprezentowany w projekcji scenariusz inflacyjny nie odbiega w sposób istotny od naszej najnowszej prognozy (odpowiednio 3,4% i 1,7%). Zgodnie z naszym zrewidowanym scenariuszem wzrost gospodarczy w 2020 r. ukształtuje się na poziomie znacząco wyższym od ścieżki przewidywanej w projekcji NBP i wyniesie -2,8% wobec -3,8% przed rewizją. Do podniesienia prognozy PKB skłoniły nas wyższa od oczekiwań dynamika PKB oraz jego najważniejszych składowych (konsumpcji, inwestycji i eksportu) w II kw., a także lepsze od oczekiwań dane za III kw. (m.in. sprzedaż detaliczna i produkcja przemysłowa oraz transakcje kartami płatniczymi za lipiec-sierpień), wskazujące na wyraźny wzrost aktywności gospodarczej.
Znacząca poprawa krótkoterminowych perspektyw wzrostu gospodarczego
Naszym zdaniem znacząca poprawa krótkoterminowych perspektyw wzrostu gospodarczego będzie dla RPP ważnym argumentem na rzecz utrzymania parametrów polityki pieniężnej bez zmian na wrześniowym posiedzeniu. Wsparciem dla tego scenariusza jest wyraźnie lepsza od oczekiwań sytuacja na rynku pracy. Stopa bezrobocia wg BAEL wyniosła w II kw. 3,1% (bez zmian w porównaniu z I kw.), kształtując się tym samym na poziomie znacząco niższym od przewidywanego w lipcowej projekcji NBP (4,9%). Znacząco lepsza od oczekiwań sytuacja na rynku pracy w II kw. oraz stabilizacja stopy bezrobocia rejestrowanego w III kw. sygnalizują ryzyko w górę dla przewidywanych w projekcji ścieżek dynamiki płac, jednostkowych kosztów pracy i inflacji w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej. Materializacja tego ryzyka oznaczałaby mniejsze odchylenie inflacji w dół od celu inflacyjnego RPP (2,5%) w 2021 r.
Czytaj także: Podwyżki stóp procentowych najwcześniej w 2022 roku?
Czynnikiem ryzyka dla scenariusza przewidującego status quo w polityce pieniężnej we wrześniu jest odnotowany w II kw. silny spadek nakładów inwestycyjnych przedsiębiorstw (w firmach zatrudniających co najmniej 50 osób inwestycje obniżyły się w ujęciu nominalnym o 13,6% r/r, co było najsilniejszym spadkiem od IV kw. 2016 r.) oraz inwestycji ogółem (o 10,9% r/r), któremu towarzyszy silne wyhamowanie akcji kredytowej w segmencie kredytów korporacyjnych. Nie można zatem wykluczyć, że mimo wyraźnie płytszego oczekiwanego spadku PKB w 2020 r. Rada zdecyduje się na wprowadzenie niekonwencjonalnych narzędzi w polityce pieniężnej, których celem będzie pobudzenie inwestycji przedsiębiorstw. Naszym zdaniem prawdopodobieństwo tego scenariusza jest niewielkie. Wsparciem dla takiej oceny jest ubiegłotygodniowa wypowiedź członka RPP R. Sury. Stwierdził on, że „najbardziej optymalna na ten moment jest stabilizacja stóp na obecnym poziomie, która sprzyja odbudowie gospodarki i równoległe monitorowanie procesów inflacyjnych„. Jego zdaniem „wsparciem dla aktywności gospodarczej w drugiej połowie bieżącego roku w dalszym ciągu musi być rządowy pakiet antykryzysowy oraz aktywność banku centralnego w zakresie instrumentarium uruchomionego w pierwszej połowie bieżącego roku, równolegle z redukcją stóp„.
Czytaj także: Prezes NBP: stopy procentowe są na właściwym poziomie >>>
Mało prawdopodobny jest również scenariusz, w którym w związku z poprawą perspektyw wzrostu gospodarczego RPP zapowie zakończenie strukturalnych operacji otwartego rynku (skup skarbowych papierów wartościowych oraz dłużnych papierów wartościowych gwarantowanych przez Skarb Państwa). Utrzymanie tych operacji jest uzsadnione w świetle wysokiej niepewności dotyczącej przebiegu drugiej fali pandemii COVID-19 oraz wysokich potrzeb pożyczkowych sektora finansów publicznych mimo oczekiwanego spadku deficytu tego sektora. W konsekwencji, wrześniowe posiedzenie RPP powinno być neutralne dla długiego końca krzywej dochodowości.
„Pierwsza podwyżka stopy referencyjnej NBP nastąpi w listopadzie 2022 r.”
Podtrzymujemy naszą prognozę, zgodnie z którą pierwsza podwyżka stopy referencyjnej NBP (z 0,10% do 0,25%) nastąpi w listopadzie 2022 r. Silnym wsparciem dla tej prognozy jest nasz scenariusz zmian bilansu Europejskiego Banku Centralnego, które w warunkach oczekiwanych przez dłuższy czas stabilnych ujemnych stóp procentowych obrazują zmiany stopnia restrykcyjności polityki pieniężnej. Oczekujemy, że bilans EBC przestanie rosnąć w IV kw. 2022 r., co jest spójne z podwyżką stopy referencyjnej NBP w listopadzie 2022 r. Wsparciem dla naszej średnioterminowej prognozy stopy referencyjnej jest również oczekiwane silne przyspieszenie wzrostu gospodarczego w latach 2022-2024, spowodowane zwiększonym napływem środków unijnych w ramach unijnego funduszu odbudowy (EU Next Generation). Wyraźnie szybszy wzrost gospodarczy będzie oddziaływał w kierunku zwiększenia tzw. naturalnej stopy procentowej (realnej stopy procentowej zapewniającej stabilizację inflacji), co stworzy przestrzeń dla normalizacji polityki pieniężnej.
