Czy rynki powinny obawiać się nowego tąpnięcia w Chinach?

Mimo to niektórzy z inwestorów nadal uważają, że był to sygnał ostrzegawczy i czeka nas kolejny wstrząs gospodarczy w Azji.

W ciągu ostatnich trzech lat Chiny kilkakrotnie zaniepokoiły inwestorów w miarę postępującej integracji ze światowym systemem finansowym. To właśnie Państwo Środka było przyczyną dwóch ostatnich korekt na światowych giełdach (w 2015 r. i w 2016 r.).

W styczniu 2016 r. indeks Shanghai Stock Exchange Composite spadł o 19%, wywołując gwałtowną światową wyprzedaż, która trwała ponad dwa miesiące. Czy w 2018 r. rynki powinny obawiać się nowego tąpnięcia w Chinach? Prawdopodobieństwo takiego wydarzenia jest duże (i może to nastąpić już wkrótce), jednak istnieje również szereg czynników, które mogą skutecznie zminimalizować to ryzyko.

Główne rodzaje ryzyka makrofinansowego dotyczące Chin

Nadchodzące spowolnienie chińskiej gospodarki może okazać się bardziej gwałtowne, niż przewiduje to rynek, a usztywnienie polityki po zjeździe partii to typowe zjawisko.

Od września chiński indeks ekonomicznych niespodzianek wykazywał wartości ujemne. Chińskie dane za październik dotyczące rynku nieruchomości, przemysłu, usług, budownictwa i inwestycji pogorszyły się w efekcie wydarzeń sezonowych (XIX zjazd KPCh) i redukcji nadwyżki mocy produkcyjnych. Bardziej zaskakuje liczba przedsięwzięć infrastrukturalnych wstrzymanych lub anulowanych w związku z położeniem większego nacisku na jakościowe, a nie ilościowe aspekty wzrostu gospodarczego (np. projekty dotyczące budowy metra w Mongolii Wewnętrznej).

Decyzje te negatywnie wpłyną na sytuację w sektorze prywatnym (ponieważ większość projektów infrastrukturalnych w Chinach opiera się na partnerstwach publiczno-prywatnych) oraz ostatecznie na wzrost gospodarczy, ponieważ przedsięwzięcia te stanowią około 20% inwestycji w aktywa trwałe ogółem. Negatywny impuls kredytowy wraz z mniejszym poziomem inwestycji w infrastrukturę doprowadzi do nieuniknionego spowolnienia gospodarczego, którego skala najprawdopodobniej będzie znacznie większa, niż się powszechnie przewiduje.

Ponadto widać już pierwsze oznaki „zarażenia” w Australii i w Hongkongu, gdzie indeks wolumenu obrotów towarowych, stanowiący pośredni wskaźnik sytuacji w chińskim handlu ze względu na przeładunkową rolę lokalnych portów, od początku roku tracił na wartości.

Dotychczas nie osiągnął on jeszcze alarmującego poziomu, jednak stanowi sygnał ostrzegawczy wskazujący, iż światowa gospodarka już wkrótce znajdzie się w impasie.

Należy również wziąć pod uwagę, że mimo iż poziom chińskiego długu korporacyjnego nie jest jeszcze szczególnie wysoki (46,2% PKB w II kwartale 2017 r.), wskaźnik pokrycia obsługi długu w sektorze prywatnym gwałtownie rośnie. Zjawisko to jest rzadko wspominane w kontekście ryzyka finansowego dotyczącego Chin.

Według danych Banku Rozrachunków Międzynarodowych, wskaźnik pokrycia obsługi długu w sektorze prywatnym osiągnął rekordowy poziom 20% dochodów (w porównaniu z zaledwie 11,7% w 2008 r.). Pomimo delewarowania przewiduje się, że ten trend się utrzyma, przynajmniej w perspektywie średnioterminowej. To niepokojące, ponieważ oznacza to, że sektor prywatny będzie przeznaczał coraz większą część środków własnych na spłatę długu kosztem inwestycji i płac w niekorzystnych warunkach wolniejszego wzrostu gospodarczego.

Utrzymujące się napięcia dotyczące stóp kredytowych mogą wywołać falę upadłości, w pierwszej kolejności w sektorach z nadwyżką mocy produkcyjnych, ostatecznie wymagając interwencji państwowej zapobiegającej przeniesieniu się tego trendu na cztery największe banki.

Uważamy, że liberalizacja finansowa to główne długoterminowe wyzwanie zarówno dla Chin, jak i dla światowej gospodarki. Dokładny rozwój wydarzeń jest nadal niejasny, jednak w nadchodzących latach możemy się spodziewać istotnych zmian (przykładowo, inwestorzy zagraniczni mogą uzyskać prawo do obejmowania pakietów większościowych w chińskich instytucjach finansowych – obecnie mogą posiadać maksymalnie 20% akcji).

Tego rodzaju finansowy „wielki wybuch” może co najmniej w tym samym stopniu pozytywnie wpłynąć na światową gospodarkę, co polityka „otwartych drzwi” Denga Xiaopinga. Podwyższy również jednak globalne ryzyko makrofinansowe dotyczące Państwa Środka.

Do niedawna spowolnienie gospodarcze w Chinach wpływało na resztę świata głównie za pośrednictwem handlu i waluty. Po liberalizacji finansowej dojdą do tego banki i pośrednictwo finansowe, co może oznaczać istotne systemowe ryzyko w przypadku silniejszego, niż przewidywano zahamowania wzrostu gospodarczego lub w przypadku rozpoczęcia kolejnego cyklu niespłacalnych kredytów.

W ujęciu historycznym liberalizacja finansowa zawsze pełniła rolę kluczowego bodźca w kontekście wcześniejszych kryzysów finansowych na rynkach wschodzących. Mimo iż jest oczywiste, że Chiny dysponują atutami niedostępnymi dla innych gospodarek wschodzących, istnieje znaczne ryzyko, że proces ten doprowadzi do wzrostu spekulacji finansowych, a tym samym zwiększy prawdopodobieństwo niewypłacalności kredytobiorców ze względu na bardzo wysoki poziom zadłużenia.

Sądząc po trzygodzinnym wystąpieniu Xi Jinpinga na XIX zjeździe KPCh, władze są w pełni świadome tego zagrożenia – dlatego też Chiny muszą przeprowadzić delewarowanie „ostrożnie, ale szybko”.

Co może skutecznie zminimalizować ryzyko?

W 2015 i 2016 r. światowe obawy dotyczące Chin koncentrowały się głównie na odpływie kapitału i dewaluacji chińskiej waluty. Obawy te od tego czasu zniknęły, przede wszystkim w wyniku wdrożenia skuteczniejszej kontroli kapitałowej. W 2017 r. interwencje na rynku walutowym przeprowadzane przez Ludowy Bank Chin zostały znacznie ograniczone i w październiku – pierwszym miesiącu po kryzysie finansowym – chiński bank centralny nie podejmował żadnych działań w tym zakresie.

W listopadzie interwencje na rynku były nadal marginalne, a wartość kupna/sprzedaży obcych walut netto przez LBCh wyniosła zaledwie 10 mld USD. Kolejną oznaką coraz większej stabilizacji finansowej było niemal kompletne domknięcie luki pomiędzy kursem juana onshore i offshore od I kwartału 2016 r. (podczas gdy w latach 2014-2015 luka ta poszerzyła się, powodując gwałtowną dewaluację). Ponadto LBCh zdołał również od początku tego roku odbudować rezerwy walutowe, które w listopadzie osiągnęły wartość 3,12 bln USD.

Wszystkie te elementy wskazują na większą stabilizację finansową i na skuteczniejszą politykę banku centralnego na rynku pieniężnym. W przypadku Chin bardziej istotnym problemem jest teraz nie tyle ucieczka kapitału, co repatriacja kapitału w posiadaniu chińskich korporacji wielonarodowych, która stanowi długoterminowe obciążenie dla potencjału inwestycyjnego i wzrostu gospodarczego w Państwie Środka.

Konsumpcja pozostaje stabilnym źródłem wzrostu i jest w stanie zrównoważyć – przynajmniej w pewnym stopniu – wolniejsze tempo wzrostu inwestycji i rozwoju sektora budowlanego. Nastroje konsumentów osiągnęły najwyższy poziom od końca 1996 r. ze względu na lepsze warunki na rynku pracy i mocny wzrost wynagrodzeń. Od 1999 r. płace znacznie wzrosły, zarówno w ujęciu realnym, jak i nominalnym, a ich poziom znacznie przekracza poziomy odnotowywane w innych kluczowych rozwijających się gospodarkach.

W tym samym okresie nominalny wzrost płac niemal zawsze przekraczał 10% (w ujęciu rok do roku). Obecnie lekko zahamował do poziomu 9,1% w ujęciu nominalnym i 6,9% w ujęciu realnym (2016 r.).

W połączeniu z niską inflacją, wzrost dochodów zapewnił twórcom polityki pewien komfort w kontekście średnioterminowych wyzwań finansowych w Chinach.

Równocześnie trwa delewarowanie finansowe. Od połowy 2016 r. wolumen kredytów udzielanych instytucjom finansowym innym niż banki spada w ujęciu rok do roku. W październiku 2017 r. odnotowano spadek tego wskaźnika o 33% r/r.

To bezpośrednia konsekwencja sztywniejszej polityki pieniężnej i ostrzejszych regulacji. W bieżącym roku LBCh dwukrotnie podwyższył stopy procentowe dla kredytów średnioterminowych i przewiduje się, że w przyszłym roku będzie kontynuował tę politykę.

Równocześnie chiński organ regulacyjny podjął istotne działania na rzecz zaostrzenia zasad dotyczących produktów zarządzania aktywami, w tym standardowego wskaźnika dźwigni finansowej i płatności gwarantowanych; działania te powinny zostać w pełni sfinalizowane w 2019 r.

Ryzyko dotyczące chińskiego długu pozostaje jednak głównym powodem obaw inwestorów, co w ciągu ostatnich kilku miesięcy doprowadziło do wzrostu rentowności obligacji. Rentowność chińskich dziesięcioletnich obligacji rządowych sięgnęła niemal trzyletniego maksimum (około 4%, w porównaniu z 2,6% odnotowanym w 2016 r.), jednak należy ponownie podkreślić, że są to również czynniki minimalizujące ryzyko.

Chiński rząd jest głównym bezpośrednim i pośrednim właścicielem długu prywatnego (za pośrednictwem dużych banków i spółek skarbu państwa, odpowiadających za około 2/3 długu korporacyjnego Chin ogółem), natomiast – w przypadku realizacji najgorszego scenariusza – wysoka stopa oszczędności brutto (około 50% PKB w porównaniu z 17% w Stanach Zjednoczonych) zapewnia mu odpowiednie zabezpieczenie.

Jak dotąd zaledwie niewielki procent chińskiego długu publicznego pozostaje w posiadaniu inwestorów zagranicznych (około 1%), co minimalizuje ryzyko zarażenia finansowego.

Wysoki poziom długu zacznie stanowić zagrożenie po zakończeniu procesu liberalizacji finansowej. Nawet chińskie byki nie mogą wykluczać, że liberalizacja zwiększy częstotliwość występowania globalnych wstrząsów finansowych ze względu na pośrednictwo bankowe, ale przede wszystkim finansowe.

Inwestorzy powinni przyzwyczaić się do myśli, że w nadchodzących latach Chiny będą obszarem niestabilnym finansowo. Pozostaje pytanie, jak wielka będzie skala tych wstrząsów i czy światowa gospodarka, która już jest znacznie zadłużona i wykazuje powolny wzrost, będzie w stanie zahamować to negatywne oddziaływanie.

Christopher Dembik

Saxo Bank