Czy pieniądze już są zrzucane z nieba?
W teoretycznych rozważaniach mówi się o tym od stuleci. Filozof i ekonomista David Hume podobno sformułował tę koncepcję jako pierwszy w XVIII wieku. Nawiązywał do niej wpływowy brytyjski ekonomista John Maynard Keynes w latach 30. ubiegłego wieku, a w 1969 r. amerykański ekonomista Milton Friedman (który później został laureatem Nagrody Nobla) mówił wprost o zrzucaniu pieniędzy z helikopterów pod nogi obywateli. Teoria zakłada, że bank centralny dążący do pobudzenia wzrostu gospodarczego i inflacji w gospodarce, która nie realizuje swego pełnego potencjału, mógłby po prostu "drukować" pieniądze i rozdawać je ludziom bez żadnych warunków wstępnych.
Programy przewidujące „zrzucanie pieniędzy z nieba” nie były nigdy poważnie traktowane jako narzędzia polityki pieniężnej, które można byłoby wykorzystać we współczesnych gospodarkach rozwiniętych. W przeszłości zdarzały się przypadki zastosowania tej metody (na przykład w niemieckiej Republice Weimarskiej w latach 20. XX wieku czy w Zimbabwe w latach 90. XX wieku), zwykle z katastrofalnymi konsekwencjami dla inflacji. W ostatnich miesiącach coraz więcej mówi się jednak o tego typu polityce zarówno w mediach, jak i wśród autorów polityki pieniężnej. W marcu bieżącego roku prezes Europejskiego Banku Centralnego (EBC) Mario Draghi podobno nazwał ten kierunek „bardzo interesującą koncepcją”.
To rzeczywiście interesujące, że właśnie teraz obserwujemy renesans tej koncepcji. Należy zwrócić uwagę, że mamy już za sobą osiem lat bezprecedensowego globalnego luzowania ilościowego, które (poza wypchnięciem inwestorów w inne obszary krzywej ryzyka i napompowaniem cen aktywów) nie przyniosło zakładanych rezultatów. Niektóre banki centralne, na przykład Bank Japonii czy EBC, już wyszły poza tradycyjne ramy luzowania ilościowego i wprowadziły ujemne stopy procentowe, co w rzeczywistości oznacza pobieranie opłat od banków lokujących kapitał w bankach centralnych, aby skłonić je do zwiększania akcji kredytowej. Pomimo tych agresywnych działań wciąż nie odnotowaliśmy znaczącego ożywienia inflacji cen towarów i usług konsumpcyjnych, które byłoby niezależne od zewnętrznego wspomagania popytu czy wzrostu. Dlaczego mielibyśmy spodziewać się czegoś innego po tej nowej koncepcji? Aby trafniej określić ramy tej dyskusji, odpowiedzmy na jedno pytanie: czym różni się „zrzucanie pieniędzy z nieba” od agresywnego luzowania ilościowego?
Bank centralny może realizować politykę „zrzucania pieniędzy z nieba” na kilka sposobów i nie mówimy tu o wysypywaniu banknotów z helikoptera (choć mogłoby z tego być całkiem zabawne reality show). Bardziej prawdopodobny byłby skup nowo emitowanych obligacji rządowych przez banki centralne. Emitenci mogliby przeznaczyć środki ze sprzedaży tych obligacji (nowo wydrukowane pieniądze) na finansowanie projektów infrastrukturalnych czy też, jak sugerował w 2002 r. były gubernator Rezerwy Federalnej USA (Fedu) Ben Bernanke, na potrzeby jednorazowej obniżki podatków. Tak czy inaczej nowe środki płatnicze byłyby przeznaczone na skup obligacji rządowych, podobnie jak w przypadku luzowania ilościowego. Kluczowa różnica polega na tym, że w przypadku nowej koncepcji bank centralny zobowiązałby się do bezterminowego utrzymywania obligacji w swym portfelu i powstrzymania się przed wycofaniem pieniędzy z obiegu. W ten sposób bank centralny po prostu „podarowałby” gotówkę obywatelom. Teoretycznie powinno to skłonić konsumentów do zwiększenia wydatków, wywołać wzrost cen, a ostatecznie zwiększyć także nominalny produkt krajowy brutto.
Helikoptery już są w powietrzu
Różnica, jaką dostrzegają pomysłodawcy eksperymentu polegającego na zasypaniu rynków pieniądzem, w porównaniu z obecnie realizowanymi programami luzowania ilościowego polega na tym, że bezpośredni transfer kapitału do portfeli obywateli zwiększyłby skuteczność tej polityki poprzez bezpośredni wpływ na zagregowany popyt, w odróżnieniu od nadziei na pośrednie efekty sztucznie zaniżonej rentowności papierów skarbowych w konsekwencji zakrojonego na szeroką skalę skupu obligacji rządowych, hipotecznych i korporacyjnych. Mając świadomość, że dodatkowe pieniądze nie zostaną wycofane z rynku, konsumenci byliby bardziej skłonni, aby je wydawać, a to mogłoby pobudzić zrównoważony wzrost gospodarczy, co nie udało się programom luzowania ilościowego. Uważam jednak, że pieniądze już teraz są na swój sposób zrzucane z nieba.
„Eksperymenty” związane z luzowaniem ilościowym zainicjowane po 2008 r. teoretycznie miały być tymczasowe, jednak sądzę, że w rzeczywistości banki centralne na całym świecie od początku nie planowały wycofania z rynku wygenerowanej płynności poprzez sprzedaż obligacji z powrotem na rynki finansowe. Choć nigdy nie powiedziano tego wprost, taki komunikat wynika z działań i retoryki autorów polityki pieniężnej. Już teraz jesteśmy zatem zasypywani pieniędzmi, ale co z wydatkami?
Czy należy winić polityków?
Na ironię zakrawa fakt, że banki centralne zmagają się dziś z inflacją utrzymującą się poniżej normalnych poziomów, natomiast rządy nie chcą prowadzić ekspansywnej polityki budżetowej w odpowiedzi na warunki makroekonomiczne. Polityka budżetowa jest wyjątkowo restrykcyjna na tle danych historycznych w gospodarkach rozwiniętych mimo rekordowo niskich długoterminowych stóp procentowych. Uzasadnione jest zatem następujące pytanie: czy rządy nie powinny agresywnie inwestować w drogi, szkoły, technologie ochrony środowiska czy infrastrukturę komunalną (czyli stosować coś, co nazywam „staroświecką stymulacją budżetową”), jeżeli mogą pożyczać pieniądze praktycznie za darmo? Dlaczego banki centralne wydają się jedynymi instytucjami zdolnymi do działania, natomiast rządy trzymają się z boku? Może politycy po prostu znają dobrze siebie samych i obawiają się, że gdy raz zdecydują się na zasypanie rynku pieniędzmi, później mogą ponownie sięgać po ten zakazany owoc, gdy już poczują jego słodki smak.
Gdyby „zrzucone z helikoptera” pieniądze zostały wykorzystane na sfinansowanie wspomnianych powyżej projektów inwestycji publicznych, byłoby to prawdopodobnie korzystne dla nominalnego wzrostu i poprawiłoby oczekiwania dotyczące inflacji w krótkiej, a może także dłuższej perspektywie. Niemniej jednak nie spodziewam się wdrożenia takiej polityki w najbliższej przyszłości. Podczas sierpniowej konferencji Fedu w Jackson Hole, przedstawiciele światowych banków centralnych w żaden sposób nie sygnalizowali wzmożonych obaw związanych ze wzrostem lub inflacją czy potrzeby zastosowania nowych narzędzi w obszarze polityki pieniężnej do zrealizowania celów inflacyjnych.
Podsumowując, „zrzucanie pieniędzy z nieba” w swej najczystszej formie jest w najbliższej przyszłości mało prawdopodobne, ale jednak możliwe. Można spodziewać się np. większej koordynacji pomiędzy polityką budżetową i pieniężną w Japonii.
Spoglądając na szerszy obraz sytuacji, sugerowałbym, że ekspansywna polityka pieniężna, z jaką mamy do czynienia od kilku dziesięcioleci, zdążyła już wywołać realne i zauważalne zakłócenia na rynkach (takie jak np. bańka nieruchomościowa w USA w 2008 r.). Ogólnoświatowe luzowanie ilościowe, które miało zniwelować wpływ tych zakłóceń z 2008 r., to rozszerzenie tej polityki. Choć nie mam pewności, czy program „zrzucania pieniędzy z nieba” byłby rozsądnym posunięciem na obecnym etapie, uważałbym taką strategię za kolejną odmianę nieortodoksyjnej polityki pieniężnej. Taki program teoretycznie mógłby być skuteczny, gdyby był rygorystycznie zarządzany zgodnie z ustalonymi regułami i zasadami, które wyeliminują ryzyko politycznych nadużyć. Takie oczekiwania w rzeczywistości mogą jednak okazać się nieracjonalne.
Matthias Hoppe
Starszy wiceprezes
zarządzający portfelami inwestycyjnymi
Franklin Templeton Solutions
