„Czy” oraz „jak” – równoważne pytania o koniec pewnego etapu w polityce RPP
Inwestorzy na rynku finansowym są w tym tygodniu uważni i uwrażliwieni na ryzyka drzemiące w globalnej sferze geopolitycznej tym bardziej, że najważniejsze punkty programu dopiero przed nami. Ujawniające się czynniki ryzyka w obliczu wygasającej płynności ze względu na jutrzejsze święto w USA, umocniły aktywa bezpieczne, generując lekki impuls wyprzedażowy na rynkach obarczonych wyższym ryzykiem.
Pomimo, iż pozostają bez wątpienia w cieniu piątkowego odczytu dotyczącego rynku pracy w USA (które rynek interpretować będzie jako krok bliżej lub dalej od „taperingu”), przypominają inwestorom jak blisko i jak szybko koszty finansowania krajów europejskich mogą osiągnąć poziomy „kryzysowe”. Co więcej, kryzys polityczny w Portugalii, bo to problemy tego małego kraju przykuwają dzisiaj uwagę, przesuwa ryzyka systemowe w Europie wzwyż w agendzie jutrzejszego posieczeniu EBC.
Rentowność niemieckiej obligacji 10-letniej spadła już w czasie wczorajszej sesji do technicznego poziomu 1,69%. Z jednej strony spadek ten wynika z relatywnie spokojnego odbioru dotychczasowych danych z gospodarki globalnej (w tym głównie amerykańskiej), które nie zmieniają (a co ważne nie przyśpieszają) perspektywy zacieśniania polityki monetarnej i pozwalają na ukojenie inwestorskich nerwów po czerwcowej przecenie. Rynek boryka się z interpretacją scenariuszy wzrostowych tym bardziej, że obok wielu pozytywnych impulsów pojawiają się czynniki niepokojące w skali globalnej, jak np. ciągłe obawy o konsekwencje spowolnienia w Chinach, które niezmiennie ciążą rynkom surowcowym. Z drugiej strony wczorajszy 3 pb spadek rentowności Bunda, a dzisiejsze otwarcie w okolicach 1,65% jest konsekwencją wzrostu awersji do ryzyka na portugalskiej krzywej. Premier Portugalii M.Gaspar rezygnuje z urzędu w dość wrażliwym rynkowo momencie i newralgicznym punkcie gospodarczej historii Portugalii, która ma przygotować się na wyjście z grupy „krajów bailout’owych” strefy euro. Wczorajsza sesja przynosi kolejną rezygnację – tym razem Ministra Spraw Zagranicznych, który za główną przesłankę do swojej rezygnacji wskazuje nieporozumienie z kandydatem na nowego premiera Portugalii i niepewność dotyczącą przyszłości bieżącej koalicji. Doszło do dramatycznego wzrostu rentowności portugalskiego długu – 10-letni benchmark osiągnął „kryzysowy” poziom 7,0% (100pb wzrost spreadu do Bunda). Obok niepewności dotyczącej kursu bieżącej polityki dla rynku, problem portugalski to problem OMT. Uzyskanie dostępu do finansowania rynkowego miało czynić z kraju kandydata do ewentualnego uruchomienia nowego programu EBC (warunkiem skupu obligacji przez bank centralny jest dostęp do pierwotnego rynku długu). Nie jest powiedziane, że tak się nie stanie. Wydaje się, że kandydat Albuqueqgue będzie kontynuatorem kursu politycznego w kraju i cel powrotu portugali na rynek pierwotny pozostaje w mocy. Niemniej ryzyko to będzie się dzisiaj utrzymywać i wpływać ostatecznie (choć jedynie do pewnego stopnia) na rynki peryferyjne. Inne krzywe nie zareagowały jeszcze wczoraj na doniesienia z Portugalii – dzisiejsze otwarcie popycha rentowność włoszki do poziomu 4,57% a hiszpanki 4,80%. Na chwilę obecną wydaje się, że to wszystko na co stać rentowności obligacji. Czekamy jednak na rozstrzygnięcia.
Podjęte nieśmiało wczoraj, ale jak się dzisiaj okazuje skuteczne, próby zejścia z rentownościami na krzywej niemieckiej wsparły polski rynek stopy procentowej. Wczorajsza sesja zakończyła się w przypadku polskiej 10-latki nieco poniżej poziomu 4,10%. Cieszy również to, że bliżej fundamentów dzień zakończyła również rentowności obligacji 5Y (PS0718 na poziomie 3,50%), podczas gdy rentowność na krótkim końcu (2Y – OK0715) powróciła poniżej 3,0%. Rynek nieco zwiększył, ale tylko nieznacznie, wycenę prawdopodobieństwa lipcowej obniżki. FRA w sektorze 1X4-6X9 uwzględniały dzisiaj spadek Wibor’u o 8-9 pb (ostatnio było to około 5-6 pb). Co więcej, także długi koniec krzywej FRA wycofał się po części z agresywnej wyceny podwyżek stóp procentowych w terminie oddziaływania projekcji NBP (FRA 21X24 uwzględniała niemal jedną obniżkę o 25 pb mniej w stosunku do kwotowań z otwarcia bieżącego tygodnia). Krzywa IRS, podobnie jak krzywa dochodowości, obniżała się głównie na środku i dłuższym końcu krzywej. Spadki na długim końcu wynikają z obowiązującej wciąż korelacji polskich rentowności do Bunda. Niemniej w obecnej sytuacji i większej wrażliwości złotego na awersję do ryzyka siła tej korelacji będzie dzisiaj istotnie mniejsza.
Dzisiejsza decyzja RPP będzie bardzo ważna dla rynku, choć ważniejsza dla perspektyw sektora 2-5Y będzie projekcja inflacji i PKB oraz to, w jaki sposób Rada Polityki Pieniężnej zarządzi oczekiwaniami dotyczącymi polityki monetarnej w Polsce. Innymi słowy ważne będzie nie tylko czy, ale przede wszystkim jak Rada zakończy cykl obniżek stóp procentowych w Polsce. W wyniku obniżki stóp procentowych i zmian założeń dotyczących polityki VAT oraz efektu bazy należy oczekiwać wzrostów dynamiki CPI w 2014 roku. Niemniej jednak, inflacja bazowa będzie więziona przez wciąż utrzymującą się lukę popytową. Pytanie podstawowe dotyczy więc trwałości odbicia CPI i czynników decydujących o wzroście inflacji uwzględnionych w projekcji. Wzrost CPI powyżej 2,0% w 2014 to jedno. Drugie to perspektywy gospodarcze przełomu 2014/2015 roku, kiedy to odbicie koniunkturalne miałoby nabrać tempa. Na to z pewnością reagować będzie rynek polskiej stopy procentowej, w tym bardzo zmienny ostatnio, pomimo wciąż utrzymującego się spowolnienia i niskiej inflacji dłuższy koniec krzywej FRA oraz stawki IRS 2Y-5Y. W naszej ocenie projekcja nie wykaże czynników, które miałyby zagrozić scenariuszowi stabilizacji stóp procentowych w perspektywie kilku kwartałów (pierwsze podwyżki w IV kwartale 2014 roku). To wczoraj wydawał się również zakładać rynek derywatów stopy w Polsce.
Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO Bank Polski
