Czy dane wyprzedzające z Niemczech ugruntują drogę do wzrostu? W Polsce uwaga koncentruje się na produkcji przemysłowej

Spadki rentowności na rynkach bazowych wynikały po części (1) ze słabości danych makroekonomicznych. Publikacja odczytów za IV kwartał ze strefy euro rozczarowała w stosunku do prognoz rynkowych; spowolnienie w Europie jest na szeroką gospodarczą skalę, a w przeważającej części ma charakter recesyjny. Dane z USA miały ponownie mieszany wydźwięk – cotygodniowe odczyty z rynku pracy potwierdziły stopniową poprawę w tym sektorze, podczas gdy piątkowemu słabemu odczytowi na temat produkcji przemysłowej przeciwstawił się wskaźnik Michigan. Krzywa UST „nauczyła się” żyć z polityczną niepewnością i nie wprowadza w ceny ryzyk związanych z automatycznymi cięciami w wydatkach które nastąpią 1 marca 2013 roku. Im bliżej jednak tego terminu tym większa szansa na umocnienie UST; o ile oczywiście żaden kompromis do tego czasu nie zostanie wypracowany.

wykres

Umocnienie bezpiecznego długu na świecie było jednocześnie (2) efektem doważania w papierach po przecenie (spowodowanej w przypadku UST m.in. dużą ofertą obligacji na długim końcu w USA). W ciągu tygodnia rentowność 10-letniego benchmarku amerykańskiego, testowała okolice 2,05%, potwierdzając lokalne maksimum z początku stycznia na wykresie papieru. Wzrost rentowności Bunda 10Y był mniejszy w skali niż w przypadku jego amerykańskiego odpowiednika (wzrosty nie sięgnęły poziomu tegorocznego szczytu w okolicy 1,73%) na co wpływała niepewność polityczna w Hiszpanii i we Włoszech. Sytuacja obu krajów jest z punktu widzenia nie tylko krótko- ale także długoterminowego odmienna, a różnica ta faworyzuje Włochy – w co wpisuje się między innymi sytuacja na rynku pracy i kondycja sektora bankowego. W bardzo krótkiej perspektywie, czyli w ciągu następnego tygodnia, rynek z pewnością zwróci się w stronę włoskiego rynku z większą skrupulatnością Już 23-24 lutego dojdzie tam do wyborów parlamentarnych. Ryzyko niekorzystnego dla długoterminowej polityki gospodarczej rezultatu wyborczego w tym kraju, wynika z rosnącego (a karmionego ryzykownymi z punktu widzenia polityki fiskalnej obietnicami wyborczymi) poparcia dla ugrupowania S.Berlusconiego, który co prawda nie ma większych szans aby samodzielnie sprawować władzę w obu izbach parlamentu, ale „wykrada” (wraz z Ruchem 5 Gwiazd o zapatrywaniach silnie anty-europejskich) część społecznego poparcia dla P.Bersaniego i M.Montiego, budzących większe zaufanie rynków finansowych. Z punktu widzenia premii za ryzyko dla Włoch wycenionej spreadem do Bunda, warto zauważyć, że spadek spreadu poniżej 300 pb testowanych na początku tygodnia kwotowań, odzwierciedlił względną odporność rynków na ryzyka związane z włoskimi wyborami. Dowodem na obawy o wyniki wyborcze w Italii, niech będzie jednak wzrost rentowności aukcyjnej papierów skarbowych o krótszym terminie wykupu (dla 3Y było to np. 2,30% wobec 1,85% na styczniowym przetargu); niemniej jednak owo długoterminowe zaufanie do włoskiej gospodarki, potwierdziła pierwsza od maja 2011 roku sprzedaż obligacji 30-letniej obligacji, która jeszcze rok temu byłaby nie do pomyślenia.

wykres

Oprócz oczekiwań na wybory we Włoszech, uwagę rynku przykuje seria wskaźników wyprzedzających publikowanych w Europie, przede wszystkim z Niemiec: czyli: ZEW, który w poprzednim miesiącu rozpoczął okres poprawy nastrojów na rynkach bazując na oczekiwanej poprawie sytuacji w głównej gospodarce strefy euro w ciągu najbliższych miesięcy, (wstępny) PMI, jak również Ifo. W przypadku wszystkich wskaźników oczekiwany jest wzrost i od nich uzależnione będzie zachowanie się krzywych bazowych. Odczyty dla Niemiec będą bardzo ważne dla zachowania polskiego długiego końca krzywej rentowności. Warto zauważyć, że pomimo, że korelacja między Bundem a PL 10Y spadła, to wzrosty rentowności polskich papierów długoterminowych odzwierciedla oczekiwania na ożywienie gospodarcze w Europie i w Polsce, które wpływać będzie na ograniczenie nadziei na głębsze obniżki stóp procentowych.

Przed nami seria danych z polskiej gospodarki. Uwaga skoncentruje się przede wszystkim na produkcji przemysłowej (wtorek), która o ile potwierdzi słabość koniunktury powinna wspierać grę na obniżki stóp tym bardziej po publikacji danych na temat CPI. Ten scenariusz daje wsparcie przede wszystkim krótkoterminowym obligacjom skarbowym. W styczniu inflacja CPI spadła do 1,7% r/r, czyli mocniej niż oczekiwano; pomimo mnogość czynników jednorazowych, tak znaczny spadek (z 2,4% w grudniu) odzwierciedla brak presji inflacyjnej w Polsce na początku 2013 roku. Ścieżka CPI kieruje się więc szybko w stronę 1,5% i pomimo bazowego scenariusza stopniowego odbicia gospodarczego, nie rysuje ryzyk znacznego przyśpieszenia inflacji w ciągu najbliższych miesięcy. Spadek CPI, a jednocześnie ukształtowanie się poziomu inflacji bazowej w strefie dolnego ograniczenia celu inflacyjnego, otwiera pole dla marcowej obniżki stóp procentowych i wciąż utrzymuje nadzieje, na kolejny krok w ciągu dalszych miesięcy, co zresztą potwierdza rynek finansowy. Podczas gdy prawdopodobieństwo marcowej obniżki rośnie z tytułu pogorszenia warunków gospodarczych i osłabienia presji inflacyjnej w Polsce, to kolejne 25 pkt jest obarczone wysoką niepewnością.

tabela

Decyzja w sprawie procesu J.Winieckiego (uchylająca zarzuty wobec niego) znosi niepewność dotyczącą najbliższych decyzji RPP. A.Bratkowski zwrócił uwagę na komentarze swoich kolegów potwierdzające ryzyko braku wystarczającej ilości głosów do obniżki na marcowym posiedzeniu. W naszej ocenie, jeśli spadek inflacji znajdzie odzwierciedlenie w słabych danych dotyczących produkcji przemysłowej, obniżka w marcu nastąpi. Warunkiem dla tego jest jednak gołębia projekcja inflacyjna z utrzymaniem luki popytowej w Polsce na przestrzeni kilku najbliższych kwartałów oraz utrzymanie ścieżki CPI w „ryzach” to znaczy w pobliżu celu inflacyjnego.

Z punktu widzenia fundamentów obowiązujący scenariusz dla rynku to stromienie krzywych tak rentowności jak i IRS. Niski poziom inflacji spycha stawki IRS 1Y i 2Y poniżej 3,50% – słabość danych utrzyma kwotowania poniżej tego poziomu w ciągu najbliższych dni, niemniej jednak po marcu ryzyko wzrostu stawek 3Y+ rośnie, gdyż cykl obniżek stóp dojdzie do końca, bądź będzie już na ukończeniu. Przypominamy, ze stawki IRS z perspektywy historycznej, rozpoczynają swój marsz wzwyż wyprzedzając kulminacyjne ruchy RPP.

Aleksandra Bluj
PKO BP SA