Czerwony czwartek

Wczorajszy posiedzenie FOMC i komunikat po spotkaniu zgodnie z oczekiwaniami potwierdza, że jeśli warunki gospodarcze poprawiać się będą zgodnie z oczekiwaniami Fed, to przystąpi on do ograniczenia skupu aktywów już jeszcze w tym roku. Nieco bardziej agresywny wydźwięk komunikatu dotyczy tempa ewentualnego taperingu. Zakładając materializację scenariusza zgodnego z prognozami FOMC, to QE3 miałoby zakończyć się w połowie 2014 roku. A owe scenariusze zakładają stopniową poprawę na rynku pracy i w kondycji amerykańskiej gospodarki. Nieco obniżona prognoza wzrostu na rok 2013 pozostaje w cieniu nieco podwyższonej projekcji na rok następny (jak również 2015). Fed podniósł prognozę wzrostu PKB w 2014 r. do 3,0-3,5% (bieżący konsensus rynkowy wynosi 2,70%, a ostatnia prognoza MFW została ostatnio obniżona do 2,7% z 3,0%).

W ślad za tym idzie poprawa sytuacji na rynku pracy. Na koniec 2014 roku Fed spodziewa się stopy bezrobocia między 6,5% a 6,8%, podczas gdy za dwa lata miałaby to być już strefa 5,8%-6,2%. Oznacza to, że cel operacyjny polityki FOMC będzie osiągnięty na przełomie 2014 i 2015 roku, a to skłania do dyskontowania podwyżek stóp procentowych w pierwszych miesiącach 2015 roku. Jest to zgodne z nowa projekcją stóp procentowych Fed, która przesunęła medianę oczekiwań członków FOMC na pierwszą podwyżkę z 2014 na 2015 rok. Rynek finansowy zbytnio nie zareaguje na to „przesunięcia” być może dlatego, że B.Bernanke niewiele dla zaakcentowania tego faktu zrobił, a przesunięcie wynikało z poparcia „jednego” członka więcej.

Silna reakcja wynika z tego, że komentarz FOMC brzmiał bardzo optymistycznie w ocenie perspektyw wzrostu gospodarczego (projekcja sugeruje, że jest więcej szans na zaskoczenia wzwyż, czyli na przyśpieszenie normalizacji, niż na jej opóźnienie). Oczywiście prezes Fed akcentował silną zależność tempa zmian w polityce  monetarnej od fundamentalnych czynników, czyli postępów gospodarki (w tym inflacji). Brak odniesienia do wciąż niskiej inflacji CPI w USA i uznanie bieżących jej spadków za fenomen przejściowy było kolejnym czynnikiem budującym jastrzębi odbiór retoryki B.Bernanke.

Co więcej, prezes Fed nie odniósł się do zmienności, którą majowa konferencja i jego własny komentarz wywołały. Zaznaczył, że ewentualne zagrożenia dla poziomów zmienności „akceptowalnych przez FOMC” będą monitorowane przez FOMC (co oznacza ingerencję na rynku, może nawet dzisiaj).

FOMC wydawał się zrobić o krok więcej w stronę ograniczenia polityki ilościowej i nie dał nic na osłodę – stąd jastrzębi odbiór komentarza B.Bernanke. Doprowadziło to do wzrostu rentowności powyżej szczytów na przełomie czerwca/maja (4,04%) i już powyżej tegorocznych szczytów (4,12%).  DS1023 testuje okolice 4,18%, podczas gdy PS0718 wzrósł do poziomu 3,60%. Jesteśmy w innej nowej rzeczywistości na rynku i czekamy na weryfikację założeń gospodarczych tak w USA (w zakresie kontynuacji polityki QE) jak w Polsce (gdyż złotemu przydałby się wzrost gospodarczy). Zachowanie złotego będzie kluczowe dla ruchu na polskim rynku w obliczu osiągnięcia nowych szczytów. Poranny ruch w stronę 4,35% dramatycznie zmienił obraz rynku FRA, który wycenia minimalne szanse na lipcowy ruch (ale warto jedynie 7 pb), a wycofuje się z niej szybko już w perspektywie 4 miesięcy (już za 6 miesięcy Wibor 3m ma wzrosnąć o 7-10pb w stosunku do bieżącego poziomu). Taki scenariusz można uznać za „eskalację”, ale trudno o czynniki wspierające, tym bardziej jeśli spadek EUR/USD pchnię EUR/PLN powyżej 4,35% w krótkim terminie.

Wczorajszy dzień to już przeszłość ale warto odnotować kilka kluczowych punktów dnia. Aukcja zamiany na polskim rynku obligacji  była hitem środowej sesji. Ministerstwo Finansów racjonalnie zarządzając planem podaży sięgnęło w „bezkosztowy” sposób po obarczony najniższym ryzykiem papier skarbowy (wynikającym z czynników globalnych) i uplasowało go z sukcesem w zamian za obligacje OK0713 oraz DS1023. Po wczorajszej aukcji Ministerstwo Finansów osiągnęło około 89% finansowania potrzeb pożyczkowych w bieżącym roku. Uwzględniając perspektywę otrzymania przez Polskę kredytów/pożyczek z międzynarodowych instytucji finansowych, szanse na przekroczenie poziomu 90%, a nawet zbliżenia się do pełnego pokrycia w lipcu obowiązujących potrzeb pożyczkowych brutto, istotnie wzrastają.

OK0116 zostały zakupione przez inwestorów z rentownością w przedziale 2,812-2,897%. Sytuacja rynkowa plasowała na otwarciu relative value dla OK0116 w okolicy 2,90%. Uplasowanie rentowości poniżej, potwierdziła siłę popytu na krótkim końcu zdeterminowanych do kupna inwestorów. Popyt zgłoszony na aukcji na zakup nowej obligacji wyniósł niemalże 10 mld PLN (i był zapewne skoncentrowany).

Tak silny popyt i tak dobra względem bieżącej sytuacji na rynku i ostatniej zmienności na PLN wycena nowej polskiej OK świadczy o tym, że (niektórzy) inwestorzy zagraniczni choć redukowali część zaangażowania na polskim rynku długu nie musieli zwiastować początku lawinowego procesu wycofywania się kapitału z całej krzywej rentowności. Część (wiernych Polsce) inwestorów (tradycyjnie) jako atrakcyjną z tytułu fundamentów uznaje długą pozycję na krótkim końcu polskiej krzywej. Taką tezę potwierdza komentarz Dyrektora Departamentu Długu P.Marczaka. Gros wymiany przeszło bowiem przed papier OK0713, który pod koniec kwietnia był w 70% w rękach inwestorów zagranicznych. MF odkupił ponad 7 mld (nominalnej wartości) obligacji OK0113, podczas gdy w przypadku serii DS odkup wyniósł nieco mniej niż 2 mld PLN (inwestorzy zagraniczni posiadali ponad 50% tej oferty). Wczorajsza konferencja FOMC stwarza natomiast presję na prawdopodobną dalszą realizację pozycji głównie w sektorach długoterminowych.

We wczorajszym ruchu w dół stawek na polskich krzywych nie przeszkodziły również dane na temat produkcji przemysłowej, choć były zgodne z oczekiwaniami odczyt (choć odsezonowana dynamika sięgnęła poziomu -1,5%r/r) dotyczący produkcji w sektorze wytwórczym szedł w parze z bardzo słabą dynamiką w sektorze budowlanym (w którym ciężko oczekiwać poprawy w nadchodzących miesiącach) dał gołębi sygnał dla rynku. Dane na temat inwestycji i popytu wewnętrznego prawdopodobnie nie pozwolą (jednak) na wydźwignięcie wzrostu PKB w II kwartale powyżej 1,0%. Kluczowa dla wzrostu gospodarczego w II kwartale pozostanie kontrybucja z tytułu eksportu netto i odbudowa zapasów.

Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO Bank Polski