CPI – zaskoczy czy nie zaskoczy?
Na polskim rynku stopy doszło do odreagowania. Szanse na spadki wzdłuż krzywych widoczne były już na otwarciu wczorajszej sesji, a wynikały m.in. z uspokojenia nastrojów na bazowych rynkach jak i naturalnego odreagowania po bardzo dużym ruchu. Pozytywny impuls dla wyceny polskich obligacji nadszedł również z porannego umocnienia PLN. Po zetknięciu się z psychologiczną "czwórką" jeszcze w trakcie wczorajszej sesji, benchmark 10Y DS1023 ruszył w stronę poziomu 3,90% (wczorajsze minimum; zamknięcie nastąpiło nieco powyżej tego poziomu). Spadkom nie oparł się także środek i krótki koniec krzywej. PS0718 zamykała dzień na poziomie 3,43%, podczas gdy OK0715 odrobiła również ponad 10pb osiągając poziom 2,77%.
Po istotnych wzrostach stawek FRA w czerwcu, rynek zwiększył wycenę prawdopodobieństwa lipcowej obniżki stóp procentowych (jeszcze we wtorek dawał szanse na spadek Wiboru 3M o 6pb, wczoraj było to już dwa razy więcej). Obniżona została również wycena wzrostu Wiboru 3M w perspektywie 1,5-2 lat (65pb vs 75pb wczoraj). Jest to po części wyniki wczorajszego umocnienia PLN (i oddalenia się kwotowania od strefy 4,30-4,33), jak również reakcja na wypowiedź A.Bratkowskiego. Potwierdził on, że przestrzeń do obniżek stóp procentowych powoli się zawęża (według nieco docelowy poziom stopy procentowej NBP to 2,25-2,50%), ale zapowiedział poparcie dla lipcowej obniżki. Wczorajsze uspokojenie nastrojów zdecydowało, że po znacznych wzrostach obniżyła się również krzywa IRS. O 14pb spadła stawka IRS 2Y, zamykając sesję poniżej poziomu 3,0%. Ruch w dół na krótkim końcu krzywej IRS obniżył wyraźnie skalę dyskontowanych wzrostów stawki FWD za 2 lata z około 85pb do około 70pb.
Na rynkach bazowych nie doszło do istotnych zmian kwotowań. Małe ruchy rentowności 10Y benchmarku niemieckiego przyniosły ostatecznie niewielki spadek kwotowań. Warto jednak odnotować powrót rentowności 2Y benchmarku niemieckiego poniżej poziomu 0,20%. Jeszcze we wtorek benchmark testował okolice 0,24%, a wczorajszą sesję kończył z poziomem 0,18%. Umocnieniu pomogła nieco aukcja 2Y w Niemczech. Rentowność na przetargu wyniosła 0,18% (czyli poniżej poziomów rynkowych), a stosunek popytu do podaży był na poziomie 2,0 (czyli nieco powyżej średniej z ostatnich trzech przetargów). Cieniem na wynikach aukcji kładzie się to, że Bundesbank zatrzymał (nie sprzedał po oferowanej przez inwestorów cenie) nieco większą niż w trakcie ostatnich 3 przetargów część emisji (19,2%), niemniej nie wpłynęło to negatywnie na zachowanie krzywej Bunda.
Osłabienie presji na wzrosty rentowności na krótkim końcu niemieckiej krzywej, przekłada się pozytywnie na cenę polskich papierów. Ruch w dół rentowności 2Y czy 5Y papierów niemieckich, jak również próba odreagowania krótkoterminowych stawek krzywej EUR swap, nastąpiły pomimo nieco lepszych danych na temat produkcji przemysłowej w strefie euro. Wątpliwości, jakie rynek ma co do skuteczności i trwałości światowego odbicia gospodarczego, może położyć się cieniem na klimacie inwestycyjnym osłabiając presję na stawki na bazowym rynku długu (a przez to pozytywnie działając również na dłuższe papiery skarbowe w Polsce).
Co więcej, o wątpliwościach dotyczących odbicia gospodarczego w przyszłości świadczą wciąż niskie – w skali globalnej – oczekiwania inflacyjne, odzwierciedlone w wycenie rynkowej (breakeven inflation) jak i we wskaźnikach ankietowych. To wszystko wraz z wciąż trudnym do zidentyfikowania źródłem przyspieszenia wzrostu PKB w najbliższych kwartałach sugeruje, że skala przerażenia przed wycofaniem wsparcia ilościowego Fed była zbyt duża, a przecena na rynku stopy przedwczesna (choć nie oczekujemy, aby minima historyczne zarysowane na rynkach bazowych miały zostać ponownie osiągnięte).
Jednak to dane na temat inflacji CPI w maju mogą okazać się decydujące dla zachowania polskiego rynku stopy (głównie <5Y) w trakcie dzisiejszej sesji. Ryzyka dla odczytu inflacji wydają się występować tak po stronie wyższego jak i niższego od konsensusu odczytu. Obok dynamiki cen żywności, niepewność dotyczy skali wzrostów cen leków (zmiana listy leków refundowanych), zmian cen odzieży i obuwia, jak również cen w kategoriach dotyczących komunikacji i kultury (ze względu na ofertę operatorów sieci komórkowych oraz ofert telewizji kablowych). Konsensus rynkowy ukształtował się w strefie 0,7%-0,8% r/r, choć oczekiwania kształtują się w przedziale 0,4%-0,9%r/r. Im niższy odczyt tym większa szansa na dalszy ruch w dół rentowności w sektorze 2-5Y, jak również na spadek na krótkim końcu krzywej IRS.
Ryzyko związane z zachowaniem rynku w obliczu publikacji CPI wynika z niewrażliwości, którą na spadki dynamiki cen konsumenta pokazały krzywe czeska i węgierska. Odzwierciedla to kluczową rolę nastrojów globalnych dla kształtowania się krzywych emerging markets. To, co odróżnia polski rynek od rynku czeskiego, to (1) poziom realnych rentowności po ostatniej przecenie (uwzględniając średnioroczny konsensus Bloomberga dotyczący CPI, realna rentowności 10-latki była jeszcze wczoraj rano w Polsce na poziomie prawie 1,5% wobec 0,5% w Czechach) oraz (2) poziom oficjalnych stóp procentowych, które w Czechach nie tylko pozostają ujemne, ale jednocześnie nie dają już pola manewru konwencjonalnej polityce pieniężnej.
Węgry dużo bardziej wrażliwe na przecenę rodzimej waluty charakteryzują się ponadto wyższym ryzykiem systemowym. Stąd też w przypadku polskiej publikacji CPI, wrażliwość krzywej na publikację powinna być większa. Oczekiwanie na odczyt CPI powinno stabilizować krzywą rentowności i uchronić ją przed wahaniami nastrojów w sektorze aktywów ryzykownych. W drugiej części dnia inwestorzy globalni skoncentrują się na publikacji danych o sprzedaży detalicznej w USA, tym bardziej, że kalendarz europejski skupia uwagę jedynie na włoskiej aukcji długu.
Aleksandra Bluj
BIURO STRATEGII RYNKOWYCH
PKO Bank Polski S.A.
