Co zrobi Fed, czyli wilk będzie syty i owca cała

Po raz trzeci już w tym roku inwestorzy w napięciu czekają na to, co zrobi Fed. Po czerwcowej zapowiedzi ograniczenia skupu obligacji i nieoczekiwanym wstrzymaniu się z podjęciem tej decyzji we wrześniu, grudniowe posiedzenie może okazać się przełomowe. Wszystko wskazuje na to, że spełnione są warunki, od których rezerwa federalna uzależniała zmniejszenie skali QE3 i nie ma argumentów, by tego nie zrobić. Tym bardziej, że nakreślona w czerwcu przez Bena Bernanke „mapa drogowa” staje się coraz bardziej zdezaktualizowana nie tylko co do rozkładu jazdy, ale i głównych sygnałów, mających kierować ruchem.

O ile ramy czasowe wygaszania programu skupu obligacji były określone dość enigmatycznie, szczególnie w kwestii rozpoczęcia tego procesu, to parametry makroekonomiczne warunkujące tę decyzję były bardziej sprecyzowane. Pierwszy warunek, to zbieżność rozwoju sytuacji w gospodarce z prognozami Fed. Wydaje się, że sięgający 3,6 proc. wzrost PKB w trzecim kwartale z nawiązką wyczerpuje to kryterium. Za cięciem QE3 przemawia  także sytuacja na rynku pracy, tym bardziej, jeśli przypomnieć, że Ben Bernanke w czerwcu deklarował, że stopa bezrobocia powinna znajdować się w okolicy 7 proc. w momencie zakończenia programu. Stopa bezrobocia osiągnęła zakładany poziom w listopadzie, a program cięć jeszcze się nie rozpoczął. Dodatkowo, jeśli Fed miałby utrzymać i tak już nadszarpniętą wrześniowym brakiem decyzji, wiarygodność i nie pogarszać komunikacji z rynkami, do ograniczenia skupu powinno dojść już teraz. Tym bardziej, że w minionym tygodniu Kongres przyjął kompromisowe porozumienie w sprawie budżetu Stanów Zjednoczonych, a więc zniknął ostatni czynnik, który mógłby powstrzymać Fed przed przystopowaniem strumienia dolarów, lejącego się na rynki już od pięciu lat (pierwsza runda ilościowego luzowania polityki pieniężnej rozpoczęła się 25 listopada 2008 r.). Zasadniczą kwestią staje się więc odpowiedź na pytanie, jak inwestorzy zareagują na decyzję Fed i jaki wpływ może ona mieć na rynki w dłuższym terminie.

Gdy niemal równo pół roku temu szef rezerwy federalnej zapowiedział rozpoczęcie ograniczania programu skupu obligacji jeszcze w tym roku i jego zakończenie w połowie 2014 r., inwestorzy wpadli w popłoch. W ciągu czterech dni po tej nieoczekiwanej deklaracji, S&P500 stracił niemal 5 proc. Po tym krótkim tąpnięciu na Wall Street szybko jednak powróciły dobre nastroje. Od tamtej pory indeks wzrósł o 15 proc., pokonując historyczne rekordy i zatrzymując się po dotarciu do 1808 punktów. Dow Jones przebił się powyżej 16 tys. punktów. Jeszcze kilka miesięcy temu osiągnięcia takich poziomów spodziewali się jedynie nieliczni najwięksi optymiści. Ten rajd przerywały jedynie dwie nieco większe korekty. Sierpniowa zabrała indeksom 4,5 proc., wrześniowa, rozpoczęta po posiedzeniu Fed, na którym miało dojść do ograniczenia QE3, liczyła 4 proc. Zaskakująca decyzja o utrzymaniu programu w nieuszczuplonej wielkości, spowodowała równie zaskakującą reakcję rynków. Fakt, że zamiast euforii związanej z utrzymaniem ultra luźnej polityki, zobaczyliśmy spadki na giełdach, wskazywał na zmianę nastawienia inwestorów, którzy bardziej niż na łatwy pieniądz, liczyli na poprawę kondycji amerykańskiej gospodarki. Działanie Fed zinterpretowali jako sygnał, że nie jest z nią najlepiej.

Jeśli ta zmiana podejścia graczy ma charakter trwały, reakcja na to co zrobi rezerwa federalna w najbliższych czwartek, powinna być tego potwierdzeniem. To oznaczałoby, że początek redukowania skupu obligacji mógłby zostać przyjęty z optymizmem, czyli po chwilowym spadku, przedłużającym trwającą od kilku dni korektę i zwiększającą jej skalę do rozmiarów porównywalnych z dwiema poprzednimi, można byłoby liczyć na kontynuację hossy. Prawdopodobnie dynamika wzrostów w pierwszej połowie 2014 r. byłaby mniejsza niż do tej pory, a zwyżka przeplatana byłaby korektami, pojawiającymi się wraz z ewentualnymi słabszymi informacjami z gospodarki oraz kolejnymi decyzjami Fed w kwestii tempa i skali redukcji QE3. W skali całego przyszłego roku trudno raczej liczyć na powtórzenie przez amerykańskie indeksy osiągnięć z 2013 r., czyli na wzrosty sięgające 25 proc.

O ile nietypowe w fazie zbliżającej się perspektywy wycofywania się z luźnej polityki pieniężnej, zachowanie się amerykańskiego rynku akcji można tłumaczyć wspomnianą poprawą sytuacji w gospodarce, to znacznie trudniej odczytać to, co dzieje się z amerykańską walutą. Zarówno w perspektywie zacieśniania polityki pieniężnej, jak i w związku z lepszą kondycją gospodarki, dolar powinien się zdecydowanie umacniać. Tymczasem od końca lipca do końca października stracił on wobec euro aż 14,4 proc. i to pomimo luźnej polityki Europejskiego Banku Centralnego, która powinna osłabiać wspólną walutę. Po korekcie z pierwszej połowy listopada, dolar kontynuuje wcześniejszą tendencję do osłabiania się, nie zważając na zbliżający się termin grudniowego posiedzenia Fed. To oznaczałoby, że inwestorzy działający na rynku walutowym nie wierzą w rychłe rozpoczęcie ograniczania QE3.

Klasycznie z kolei zachowuje się rynek amerykańskich obligacji. Po trwającym od połowy 2007 do połowy 2012 r. przekraczającym 70 proc. spadku ich rentowności (z 5,3 do lekko poniżej 1,4 proc.), spowodowanym przede wszystkim agresywną polityką Fed, w reakcji na jej zmianę nastąpiła także zmiana trendu. Rentowność papierów dłużnych od dołka z lipca 2012 r. poszła w górę z 1,4 do niemal 3 proc., czyli o 114 proc. Klasyczna była też reakcja rynku na wrześniową decyzję rezerwy federalnej o przesunięciu terminu ograniczania QE3. Po krótkotrwałym spadku, rentowność obligacji od października znów idzie w górę, kierując się w ostatnich dniach na powrót w okolice poprzedniego maksimum.

Tak niejednoznaczne zachowanie trzech głównych segmentów rynku w obliczu nieuchronnie zbliżających się decyzji Fed, najpierw o wygaszeniu programu skupu obligacji, a w dalszej perspektywie o rozpoczęciu cyklu zaostrzania polityki pieniężnej, nie daje jasnych podstaw do prognozowania tendencji na nich w najbliższej przyszłości. Rozbieżności między rynkami akcji i walutowym a rynkiem obligacji mogą sugerować, że rezerwa federalna, nie chcąc spowodować na nich perturbacji, będzie działać niezwykle ostrożnie. Prawdopodobnie niewielkiej skali ograniczenia skupu obligacji towarzyszyć będą decyzje łagodzące ewentualne rynkowe napięcia. Mogą one dotyczyć obniżenia z obecnych 6,5 do 6 proc. poziomu stopy bezrobocia, przy której nastąpiłaby zmiana polityki pieniężnej na bardziej restrykcyjną, czyli podwyżki stóp procentowych. Jednocześnie Fed może zdecydować się na użycie instrumentów zasilania systemu finansowego pieniądzem pochodzącym z pożyczek, na wzór LTRO, stosowanych przez Europejski Bank Centralny lub z operacji otwartego rynku, a z drugiej strony zachęcenia banków do kierowania pieniędzy w realną gospodarkę, poprzez obniżenie stopy rezerw, utrzymywanych przez banki w banku centralnym. Taki scenariusz mógłby prowadzić do  powstrzymania dynamiki wzrostu cen obligacji, przeciwdziałając zwiększaniu się kosztów kredytu, nie wpływałby na niepożądane z punktu widzenia gospodarki umocnienie się dolara oraz pozwalał na kontynuację łagodnej hossy na Wall Street, zwiększającej zdaniem Fed poczucie zamożności Amerykanów i skłaniając ich do odważniejszych wydatków.

Taki scenariusz stopniowego powracania do normalności w amerykańskiej polityce pieniężnej prowadziłby do sytuacji, w której i wilk byłby syty i owca cała.

Roman Przasnyski
Open Finance