Chłodne podejście Draghiego w sprawie polityki pieniężnej
Wygląda na to, że rynki spodziewały się licznych działań ze strony EBC, takich jak znaczące zwiększenie skali programu luzowania ilościowego, radykalne wydłużenie czasu trwania tego programu czy ostre cięcia depozytowych stóp procentowych. Biorąc pod uwagę tak duże oczekiwania rynkowe przed posiedzeniem Rady Zarządzającej, odniosłem wrażenie, że stanowisko Draghiego rozczarowało rynki. Podczas konferencji prasowej, Draghi potwierdził obniżenie już i tak ujemnej stopy depozytowej o 10 punktów bazowych (0,10%) do poziomu -0,30%, co, według mnie, nie jest zbyt istotnym krokiem, ale stanowi raczej element podtrzymania presji skłaniającej banki do zwiększania akcji kredytowej.
Draghi potwierdził także sześciomiesięczne wydłużenie luzowania ilościowego co najmniej do marca 2017 r. Rozszerzenie tego programu oznacza dodatkowe 360 mld euro, co jest całkiem znaczącą kwotą dla całego rynku obligacji. Sądzę zatem, że zwiększenie skali programu luzowania ilościowego jest krokiem w dobrym kierunku, a wydłużenie czasu jego trwania jest właściwie dobranym narzędziem. Draghi jednoznacznie zapowiedział, że choć nowym docelowym terminem wygaszenia programu jest marzec 2017 r., program może być jeszcze bardziej wydłużony, co również zasługuje na uwagę.
Ponadto, EBC postanowił rozszerzyć spektrum skupowanych aktywów o większą liczbę obligacji komunalnych, o czym szeroko informowano i co wydaje mi się być rozsądnym posunięciem. Wielu komentatorów odnotowało, że poważnym ograniczeniem dla zwiększenia skali luzowania ilościowego w eurolandzie jest dostępność niemieckich obligacji rządowych (tzw. „Bundów”). Objęcie programem także regionalnych obligacji komunalnych jest sposobem na częściowe zmniejszenie tego ograniczenia.
Uważam, że poprawa kondycji gospodarki strefy euro w okresie 11 miesięcy od ogłoszenia bieżącego programu luzowania ilościowego jest jednym z powodów, dla których Draghi i jego koledzy z Rady Zarządzającej EBC nie są zbyt skłonni, by robić więcej.
Pod koniec 2014 r., gospodarka eurolandu wyglądała raczej słabo: wzrost był mizerny, a inflacja spadła poniżej zera. Po 11 miesiącach wdrażania programu luzowania ilościowego, wzrost gospodarczy jest bardziej zrównoważony, a gdy wpływ spadków cen ropy przestanie być widoczny w danych o inflacji w przyszłym roku, sądzę, że roczna stopa inflacji może wzrosnąć do poziomu lekko powyżej zera. Przypuszczam, że w takich warunkach Draghi i jego koledzy z Rady Zarządzającej chcieli uniknąć nadmiernego bujania łodzią, ale woleli raczej utrzymać ją na stałym kursie i pokazać, że są gotowi do działania.
Choć prognoza dla wskaźnika inflacji została skorygowana lekko w dół do 1,6% w 2017 r.[1], co i tak uważam za przejaw względnego optymizmu, stopa inflacji będzie stopniowo zmierzać w kierunku zakładanego przez EBC dwuprocentowego celu inflacyjnego.
Rozbieżne kierunki polityki pieniężnej
EBC nie jest oczywiście jedynym dużym bankiem centralnym, którzy inwestorzy obserwują w tym miesiącu. Wielu obserwatorów uważa, że podczas zaplanowanego na 16 grudnia posiedzenia Federalnego Komitetu ds. Operacji Otwartego Rynku (FOMC), przedstawiciele Rezerwy Federalnej USA (Fedu) będą głosować za podniesieniem stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych po raz pierwszy od 2006 r.
Niezależnie od tego, czy decyzja o podwyżkach stóp w USA zostanie podjęta podczas wspomnianego posiedzenia, czy też zostanie odłożona na rok następny, po raz pierwszy od wielu dziesięcioleci możemy znajdować się u progu okresu rozbieżnej polityki pieniężnej prowadzonej przez EBC i Fed. Ta rozbieżność będzie miała określone konsekwencje dla cen aktywów w Europie, a w szczególności dla cen obligacji. Przypuszczam, że ceny obligacji będą stabilne, w związku z ich dalszym intensywnym skupem przez EBC. Twórcy polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych wydają się być gotowi, by przejść do zaostrzania polityki. To zaostrzanie nie musi okazać się przesadnie agresywne, ale można się spodziewać rychłych podwyżek stóp procentowych, co, według mnie, oznacza, że rynek obligacji w USA może oferować niższe zwroty w porównaniu z europejskim rynkiem obligacji. Kluczową kwestią związaną z rozbieżnymi kierunkami polityki pieniężnej jest właśnie różnica w zwrotach. Te dwa banki centralne tradycyjnie działały w sposób względnie zsynchronizowany lub jeden pozostawał nieco w tyle za drugim. Teraz najwyraźniej zmierzają w przeciwnych kierunkach.
W mojej ocenie, obligacje europejskie powinny wciąż być dość stabilne. Należy oczywiście liczyć się z ryzykiem pewnych wahań w konsekwencji ostatnich działań EBC, ale generalnie uważam, że wielu inwestorów może uznać obligacje europejskie za bardziej atrakcyjne, ponieważ rentowność jest niska i prawdopodobnie taka pozostanie przez pewien czas.
David Zahn, CFA, FRM,
Szef zespołu ds. europejskich instrumentów o stałym dochodzie,
starszy wiceprezes Franklin Templeton Fixed Income Group
