Bezpieczeństwo cenniejsze od złota…

Choć sub-indeksy oczekiwań ujęte w obu publikacjach wciąż nie grożą średnioterminowym wzrostowym perspektywom gospodarki USA, to jednak na bazie wczorajszych odczytów można oczekiwać słabego pakietu danych z kwietnia.

Słabość koniunktury a przede wszystkim rozczarowujące dane z Chin, przełożyły się na przecenę cen surowców i wyprzedaż złota (potwierdzając brak globalnych obaw o odbicie inflacyjne w światowej gospodarce pomimo kontynuacji polityki „dodruku pieniądza” przez Fed, czy BoJ), stwarzając presję na indeksy giełdowe. Amerykańskie indeksy trzymały się dzielnie, aż do czasu smutnego i tragicznego w skutkach wydarzenia w Bostonie. Obawy przed atakami terrorystycznymi będzie negatywnie oddziaływał na sytuację ryzykownych aktywów. Początek europejskiej sesji, doprowadza do odbicia od minimów osiągniętych przez Bundy i UST w czasie azjatyckiego czasu kwotowań (UST 10Y testował okolice 1,70%, podczas gdy Bund 10Y rozpoczyna sesję poniżej poziomu 1,26%).

Dzisiejsza sesja będzie bardzo zajmująca dla inwestorów. Po porannym odczycie ZEW skupimy uwagę na szczegółach dotyczących inflacji w strefie euro i w USA.  W Stanach Zjednoczonych opublikowana będzie kolejny pakiet danych z rynku nieruchomości, jak również produkcji przemysłowej. Wczorajsze komentarze prezesa M.Draghiego były dość lapidarne, skupił się on na tym czego nie może i nie chce robić EBC, czyli na niechęci do zastępowania rządów w polityce naprawczej i prowzrostowej w Europie. Dzisiaj komentować będzie dotychczasową politykę banku centralnego w Parlamencie Europejskim.

wykres

Inflacja nie zaskoczyła i uplasowała się na poziomie 1,0%, czyli nieznacznie poniżej konsensusu rynkowego. Ceny w marcu wzrosły o 0,2% w stosunku do poprzedniego miesiąca. Marcowy spadek nie jest zaskoczeniem głównie ze względu na pozytywny wpływ cen żywności, przede wszystkim z tytułu efektu bazy. Strukturę CPI można wciąż jeszcze uznać za dezinflacyjną, choć nie brakowało w marcowym odczycie niespodzianek, jak kolejne promocje na rynku telekomunikacyjnym obniżające ceny łączności, czy droższa oferta operatorów telewizji kablowych i cyfrowych. Co ważne, marcowy odczyt nie sugeruje przyśpieszenia spadków inflacji bazowej, na której znaczenie w podejmowaniu decyzji o stopach procentowych zwracała uwagę Rada Polityki Pieniężnej na przełomie roku. Efekt bazy będzie dyktował średnioterminową trajektorię „lotu” CPI – kolejne miesiące to spadek i stabilizacja na niskich poziomach, podczas gdy baza statystyczna pcha inflację do góry w drugiej połowie roku. Kwiecień bez wątpienia przyniesie spadek inflacji CPI – w tym wypadku statystyka działa głównie poprzez efekt w sektorze cen energii i gazu. Z punktu widzenia czynników ryzyka dla inflacji, które zwiększają prawdopodobieństwo niższych odczytów należy wymienić zachowanie złotego, przedsezonowe obniżki w sieciach odzieżowych (co gwarantowało nieznaczny wzrost cen odzieży i obuwia już w marcu, 0,4% pomimo  zakończenia  okresu wyprzedaży kolekcji zimowych i wprowadzenia nowych kolekcji) spadek surowców (który już deflacyjnie oddziałuje na PPI) a w tym przecena na rynku ropy naftowej (z drugiej strony owe statystyczne efekty mogą być neutralizowane przez przesunięcie we wzrostach cen żywności w następnym miesiącu). Dane o CPI, zgodnie z naszymi oczekiwaniami pozostaną neutralne dla RPP tym bardziej, że  M.Belka zasugerował, iż Rada ma świadomość przejściowego spadku CPI poniżej 1,0% w trakcie najbliższych miesięcy. Umocnienie rynku długu również uznać należy za konsekwencję komentarzy przedstawicieli Rady Polityki Pieniężne. Te nie były jednoznacznie gołębie, ale w świetle nadchodzących z gospodarki polskiej i światowej danych utrzymały otwartą furtkę do ewentualnych dostosowań poziomu stop procentowych uwzględniając istotność nowej projekcji inflacyjnej. Dla zachowania rynku stopy procentowej w Polsce i oceny perspektyw ewentualnego ruchu w dół w stopach NBP  będą decydować dane z gospodarki realnej. Wczorajsza publikacja dotycząca bilansu płatniczego potwierdza słabość popytu wewnętrznego. Z dużym prawdopodobieństwem o spadku importu r/r aż o 8,8% zdecydowały zarówno słaby import konsumpcyjny, jak i inwestycyjny. Wzrost eksportu o 3,2%r/r zdecydował o uplasowaniu się salda handlowego na rekordowym poziomie 602 mln EUR, było więc o blisko 1,5 mld EUR wyższe niż przed rokiem.

Dane na temat wymiany handlowej w strefie euro stanowią niemal lustrzane odbicie polskich danych. Luty wykazał poprawę dynamiki eksportu przy płaskiej ścieżce importu, co oznacza, że w okresie styczeń-luty bilans handlowy ukształtował się na poziomie 10,3 mld EUR wobec 8,9 mld EUR w  IV kwartale (dane odsezonowane) sugerując nieznaczną dodatnią kontrybucję eksportu netto w I kwartale do PKB strefy euro. Nie zmienia to jednak faktu, że słabość importu odpowiada słabości popytu wewnętrznego, który decyduje o recesyjnych tendencjach PKB krajach strefy. Z kolei czeska nadwyżka handlowa wzrosła w lutym prawie 3 krotnie z 7,6 mld CZK w styczniu do 20,54 mld w lutym, a przy pozytywnym bilansie transferów bieżących przeniosła się na ponad 4 krotny wzrost nadwyżki C/A ogółem (z 6 mld CZK do 27,69 mld CZK). Siła lutowego eksportu znalazła odzwierciedlenie w danych na temat podaży pieniądza w Czechach, która wzrosła dzięki przyspieszeniu popytu na kredyt od strony czeskich eksporterów. Co interesujące wstępne informacje płynące z Czeskiego Stowarzyszenia Bankowego sugerują, że 16,7% wzrost w niezabezpieczonych kredytach wynikał z potrzeby finansowania eksportu poza rynki europejskie.

tabela

Nauka wynikająca z czeskiego przypadku pozostaje wciąż „dość pośrednia”, tym bardziej, że Polskę i Czechy trudno jest porównywać, tak z ze względu różnicę w wielkości gospodarek, na stopę oszczędności gospodarstwa domowych, politykę banku centralnego, czy charakterystykę kanału handlowego Czech. Dane z Czech pozostają również bardziej wrażliwe (z tytułu wielkości agregatów handlowych) na czynniki egzogeniczne, niemniej jednak uświadamiają jak ważny w przypadku wewnętrznego spowolnienia w gospodarce, „potrafi” być kanał eksportowy. Znamienne jest również to, że o pozytywnej reakcji eksporterów, zdecydował impuls płynący z rynków spoza Europy. Na potrzeby chwili pozwólmy sobie na porównanie ostatnich kluczowych impulsów w agregatach pieniężnych w Czechach i w Polsce. Również w przypadku odczytu za M3 w Polsce doszło do wzrostu dynamiki podaży pieniądza powyżej konsensusu. W odróżnieniu do czeskiego wzrostu, determinowanego popytem na kredyt, odczyt w Polsce karmiony był jednak przede wszystkim wzrostem depozytów gospodarstw domowych. Takie dane sugerują, że część dochodu realnego gospodarstw domowych powiększonego o inflację CPI jest akumulowana w formie oszczędności generując jednocześnie ryzyko dla bieżącej konsumpcji prywatnej, nie najlepiej wróżąc popytowi wewnętrznemu.

Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO BP SA