Banki centralne nie zastąpią rynku

O niebezpieczeństwach związanych z polityką pieniężną głównych banków centralnych świata, mówi się od dawna. Część ekonomistów uznaje tę politykę za źródło nierównowagi na rynkach, przyczynę powstawania baniek spekulacyjnych aktywów i ich nieracjonalnej wyceny oraz przyczynę największego zagrożenia dla rynków finansowych w nieodległej przyszłości.

Te zagadnienia nabierają aktualności w związku z tendencjami w gospodarce Stanów Zjednoczonych i ewolucją poglądów części członków amerykańskiej rezerwy federalnej, dostrzegających wady i ograniczenia obecnej polityki pieniężnej Fed. Amerykańska gospodarka powoli wychodzi z zapaści, a w każdym razie nie grozi jej drugie dno recesji, jakie ma miejsce w strefie euro. Newralgiczne z punktu widzenia Fed parametry, takie jak stopa bezrobocia, sytuacja na rynku nieruchomości i stopień zamożności Amerykanów, ulegają poprawie. To powoduje, że inwestorzy nie zadają już sobie pytania o to, czy nastąpi zaostrzenie polityki pieniężnej, lecz zastanawiają się kiedy taki proces się rozpocznie, jak będzie przebiegał i jakie przyniesie skutki w gospodarce i na rynkach finansowych. Najwięksi inwestorzy, zarządzający funduszami o wartości wielu miliardów dolarów, już zaczynają się szykować do tych zmian i niedługo ich przygotowania mogą być widoczne w notowaniach walut, papierów wartościowych i surowców.

O niebezpieczeństwach i sile oddziaływania polityki pieniężnej, zarówno na tendencje zachodzące w realnej gospodarce, jaki na rynkach finansowych, może świadczyć obserwacja zjawisk, jakie miały miejsce w ciągu kilkunastu poprzednich lat. Niebezpieczną grę zaczął prowadzić Fed i do tej pory jest głównym rozgrywającym. Ta pozycja jednak nie ułatwia mu zadania. Wręcz przeciwnie. Zdając sobie sprawę z siły swego oddziaływania i pamiętając skutki, jakie jego decyzje przynosiły w przeszłości, znajduje się pod ogromną presją.

Stopa funduszy federalnych Fed (w proc.)

Jednym z czynników powodujących powstanie i pęknięcie bańki internetowej były ingerencje polityki pieniężnej w gospodarce. Od 1995 do 1998 r. Fed stymulował jej rozwój obniżając stopy z 6 do 4,75 proc. Wówczas nawet tak mało ekspansywne posunięcie wystarczyło do wyhodowania bańki internetowej. Gdy Fed zorientował się, że wydarzenia wymykają się spod kontroli, postanowił zadziałać, stosując jako antidotum zaostrzenie polityki pieniężnej. W połowie 1999 r. rozpoczął dynamiczny cykl podnoszenia stóp procentowych, które w ciągu dwunastu miesięcy wzrosły z 4,75 do 6,5 proc. Skutek był piorunujący. Od końca marca 2000 do połowy października 2002 r. S&P500 stracił połowę wartości. Tyle samo w dół poszły ceny ropy naftowej, o jedną trzecią staniała miedź, a złoto zniżkowało o 25 proc. Tempo wzrostu amerykańskiej gospodarki zmniejszyło się z 3,7 proc. w 2000 do 0,8 proc. w 2001 r.

Powrót do dynamiki PKB sięgającej 3-4 proc. zajął trzy lata i wymagał kolejnego potężnego bodźca monetarnego. W styczniu 2001 r. rezerwa federalna zainicjowała ponownie fazę stymulacji. Stopy w ciągu półtora roku zostały obniżone z 6,5 proc. do bezprecedensowego poziomu 1 proc. i trzymane były na nim przez kolejny rok, do czerwca 2004 r. W ten sposób Fed rozpoczął niebezpieczną huśtawkę, napędzaną na przemian zaostrzaniem i łagodzeniem polityki pieniężnej.

Ten mechanizm jest stosowany do dziś, a jego wpływ coraz mocniej widoczny jest na rynkach finansowych, zaś coraz mniej skutecznie oddziałuje na sytuację w realnej gospodarce. W poprzedniej fazie doprowadził do nieracjonalnych decyzji inwestycyjnych zarówno na rynku nieruchomości i kredytowym, jak i większości rodzajów aktywów finansowych i surowców. W ciągu kilku lat (od 2003 do 2007 r.) w jego wyniku S&P500 jesienią 2007 r. ustanowił nowy rekord wszech czasów. Notowania ropy naftowej poszybowały do niewyobrażalnego wcześniej poziomu 147 dolarów za baryłkę, zwiększając wartość ponad sześciokrotnie. Warto przy tym zauważyć, że w 2007 r. amerykańska gospodarka rosła w tempie 2,2 proc., a w 2008 r. PKB zwiększył się o zaledwie 0,5 proc. Gigantycznej zwyżki na giełdach i rynkach surowcowych nie da się zaś w pełni racjonalnie wyjaśnić wzrostem popytu ze strony Chin. Główne źródło kolejnej bańki spekulacyjnej tkwiło w polityce pieniężnej, przede wszystkim prowadzonej przez amerykańską rezerwę federalną.

S&P500 i dwuletnia średnia krocząca

Jej wpływ na sytuację na rynkach finansowych, czyli powstawanie i pękanie spekulacyjnych baniek najbardziej wyraźnie widoczny jest na Wall Street, a za nią na wszystkich światowych parkietach. Do ilustracji tego zjawiska i oszacowania siły oddziaływania polityki pieniężnej na giełdowe indeksy można przyjąć skalę odchylenia wartości indeksu giełdowego (w naszym przypadku S&P500) od jego dwuletniej średniej kroczącej. Odchylenia tych dwóch wielkości o około 10 proc. w górę lub w dół, można uznać za typowe wahania rynkowe, związane z czynnikami makroekonomicznymi i rynkową grą. Przekroczenie tego poziomu zwykle wskazuje na tworzenie się bańki spekulacyjnej. Swoje maksymalne wartości odchylenie S&P500 od dwuletniej średniej osiągnęła w szczycie internetowej hossy w 1998 r., o dwa lata wyprzedzając krach.

Później zmniejszało się, bowiem średnia zdecydowanie przyspieszała w wyniku działania efektu niskiej bazy. Po raz drugi najwyższy poziom odchylenia od średniej S&P500 zanotował w kwietniu 2007 r., pół roku przed osiągnięciem apogeum hossy. I pół roku przed krachem, spowodowanym przez globalny kryzys finansowy, u źródeł którego legło pęknięcie banki na rynku nieruchomości, napędzanej tanim pieniądzem i lekceważeniem ryzyka. Ten ostatni czynnik odgrywał coraz większą rolę, ponieważ banki i inwestorzy uwierzyli, że rezerwa federalna nie dopuści do kłopotów. Jednak Fed od połowy 2004 r. do jesieni 2006 r. zaostrzał swoją politykę i utrzymywał stopy na poziomie 5,25 proc. aż do sierpnia 2007 r.

Gdy kolejna bańka pękła, rezerwa federalna zaczęła powtarzać znany już schemat, czyli obniżać stopy. Tym razem do zera, a gdy to nie pomagało, zastosowała niekonwencjonalne środki, czyli skup obligacji i drukowanie pieniędzy. W efekcie po raz trzeci w ciągu ostatnich kilkunastu lat rynki znalazły się w podobnej sytuacji. Od dna bessy z lutego 2009 r. S&P500 wspiął się w okolice szczytu wszech czasów (Dow Jones już ten poziom pokonał). Odchylenie indeksu od średniej osiągnęło maksimum wczesną wiosną 2011 r. Historyczne analogie sugerują, że zbliżamy się do szczytu kolejnego cyklu. Jednak obawy przed wystąpieniem kolejnego krachu lub długotrwałego pogorszenia się giełdowej koniunktury wydają się nieuzasadnione. Trudno bowiem przypuszczać, że Fed popełni ten sam błąd po raz trzeci. Jeśli zdecyduje się na zaostrzanie polityki pieniężnej, będzie to robił w taki sposób, by nie doprowadzić do perturbacji na rynkach finansowych. Prawdopodobnie proces ten nie będzie przebiegał całkiem bezboleśnie, na co wskazują reakcje Wall Street na opinie członków rezerwy federalnej, sugerujących, że należałoby ograniczać skalę skupowania obligacji. Czasu na kontynuację hossy jeszcze trochę zostało, jeśli przyjąć, że między kolejnymi szczytami wartości S&P500 mija około siedmiu lat, a dwuletniej średniej do maksimum porównywalnego z dwoma poprzednimi brakuje od 40 do 70 punktów. Apogeum cyklu można więc spodziewać się dopiero jesienią przyszłego roku. Wówczas, jeśli do tego czasu nie stanie się nic złego, Fed prawdopodobnie rozpocznie na dobre zaostrzanie polityki pieniężnej.

Roman Przasnyski
Open Finance