Amerykańskie stopy wciąż niskie, a pieniądz coraz droższy

Od rozpoczęcia przez największe banki centralne świata, a głównie przez amerykańską rezerwę federalną, nadzwyczajnych działań, mających na celu złagodzenie i przezwyciężenie skutków, wielokrotnie powtarzano tezę o wypływaniu na nieznane wody. Do tej pory płynęło się po nich w miarę spokojnie, a w niektórych aspektach wręcz komfortowo. Gospodarki większości krajów dość szybko wydźwignęły się z recesji, a gdy tylko ponownie pojawiało się zagrożenie spowolnieniem, w sukurs znów przychodziły narzędzia polityki pieniężnej. Gdy wyczerpywał się ich tradycyjny arsenał, stosowano środki niekonwencjonalne, typu QE czy LTRO, a więc tam gdzie można było, czyli głównie w Stanach Zjednoczonych i Japonii dodrukowywano pieniądze, tam gdzie to w sposób bezpośredni nie było możliwe, czyli w strefie euro, uciekano się do tego w sposób bardziej zakamuflowany. Jeśli spojrzeć na to, co działo się przez poprzednich niemal pięć lat na większości rynków finansowych i towarowych, można tylko pozazdrościć inwestorom łatwości, z jaką mogli osiągać krociowe zyski. Przez większą część czasu od wczesnej wiosny 2009 r. do wiosny 2012 r., rosło niemal wszystko, co było notowane na giełdach.

Jednak już w 2010 r. widać było, że sam tani pieniądz to dla trwałego wzrostu gospodarek zbyt mało. Przez większość z nich przetoczyło się spowolnienie, a w niektórych pojawiły się ponownie symptomy recesji. Rok później na niektórych rynkach zaczęły być widoczne coraz bardziej wyraźne oznaki załamywania się sielankowego obrazu wiecznej hossy. Z dzisiejszej perspektywy łatwo ocenić, że najwcześniej znaki ostrzegawcze wysłał rynek miedzi, na którym zwyżkowa tendencja zaczęła się chwiać już od lutego 2011 r., a od sierpnia spadki były już bardzo zdecydowane. Do dziś ceny miedzi nie znalazły mocnego oparcia. Na drugi ogień poszło złoto, którego notowania załamały się gwałtownie po raz pierwszy we wrześniu 2011 r. i od tamtego czasu niemal nieustannie podążają w dół. Od lutego do września na większości rynków towarowych  zmiana tendencji była już odczuwalna. Złoto i pozostałe surowce były już zupełnie niewrażliwe na bodźce polityki pieniężnej i wsłuchiwały się w rytm słabnących gospodarek.

Gospodarki również stawały się coraz bardziej odporne na monetarną stymulację. Wyjątek stanowiły Stany Zjednoczone i Japonia, gdzie była ona prowadzona wyjątkowo agresywnie i przybrała dużą skalę. W ramach QE3 amerykańska rezerwa federalna od października 2012 r. dodrukowała ponad bilion dolarów, a proces ten dopiero zaczął być stopniowo ograniczany. Jeśli zaś przełożenie ilościowego luzowania polityki pieniężnej na gospodarkę i poszczególne parametry makroekonomiczne, takie jak stopa bezrobocia czy inflacja, nie jest ani łatwo wymierne, ani oczywiste, a mechanizm  działania bardzo pośredni, to równie trudno definiowalny może być wpływ ograniczania i ostatecznego zakończenia tego programu.

Coraz częściej formułowane są obawy, że bez QE3 amerykańska gospodarka nie da sobie rady i tempo jej wzrostu w najlepszym razie osłabnie. Pesymiści mówią wręcz o zagrożeniu recesją. Choć tempo wzrostu PKB w Stanach Zjednoczonych w trzecim kwartale 2013 r. wyniosło imponujące 4,1 proc., to jednak prognozy Fed są bardzo umiarkowane, a zagrożeń nie brakuje. To właśnie okres wycofywania się z ilościowego luzowania oraz przechodzenie do fazy zaostrzania polityki pieniężnej może być najbardziej burzliwym i niebezpiecznym etapem pływania po nieznanych wodach. Na razie ich fale robią zamieszanie na rynkach emerging markets i surowcowych, jednak mogą dotknąć również sfery realnej gospodarki i to w znacznie większym niż dotąd zakresie. Jeden z już teraz widocznych mechanizmów, za pośrednictwem którego ten wpływ może się ujawnić, jest wzrost rentowności obligacji skarbowych, stanowiących punkt odniesienia dla kosztów kredytu. Wskutek samych tylko oczekiwań, a następnie zapowiedzi rozpoczęcia ograniczania programu skupu papierów dłużnych, rentowność amerykańskich obligacji dziesięcioletnich poszła w górę z 1,46 proc. w lipcu 2012 r. do nieco powyżej 3 proc. w grudniu ubiegłego roku. Oznacza to wzrost o ponad 100 proc. Trudno przewidzieć, jak daleko ta tendencja zaprowadzi ceny obligacji, jednak jej wpływ na rynkowy koszt pieniądza jest oczywisty i bezpośredni. Można przypuszczać, że prędzej czy później rentowność dziesięciolatek dotrze do poziomu sprzed globalnego kryzysu finansowego. Wówczas przez kilka lat trzymała się w przedziale 4-5 proc. To zaś dawałoby jeszcze znaczne pole do zwyżki, która nie pozostałaby bez wpływu na oprocentowanie kredytów i aktywność gospodarczą przedsiębiorców.

Jak szybko się tam znajdzie, będzie zależało od działań i zapowiedzi Fed, a na nie wpływ będzie miała sytuacja w gospodarce. Jednak na zjawiska na rynkach niebagatelny wpływ mają oczekiwania inwestorów. Istnieje więc zagrożenie, że niezależnie od tego co zrobi i powie rezerwa federalna, zjawiska zachodzące na rynkach i ich przełożenie na gospodarkę mogą wymknąć się spod kontroli Fed. Być może namiastkę tego obserwujemy od kilkunastu miesięcy. Mimo nienaturalnie niskich oficjalnych stóp procentowych i zapowiedzi ich utrzymania na tym poziomie przez dłuższy czas, rynkowy koszt pieniądza idzie w górę. Można się spodziewać, że to właśnie ten mechanizm będzie prawdziwym weryfikatorem siły amerykańskiej gospodarki.

Roman Przasnyski
Open Finance