Ale poziomy! Bardzo dobre warunku dla aukcji…

Wstępny odczyt wskaźnika PMI HSBC (80-90 respondentów z 420) wykazał kolejne spowolnienie tempa rozwoju chińskiej gospodarki. Indeks uplasował się na poziomie 50,5, czyli poniżej marcowego odczytu na poziomi 51.6. Na odczycie ważyły negatywnie oceny sytuacji zatrudnionych, co poszerza koło czynników ciążących na perspektywach odbijania popytu Chińczyków w dalszej części roku. Scenariusz podstawowy zakłada wzmożone działanie chińskich władz w celu wzmocnienia wewnętrznej siły gospodarki. Póki co, jednak odczyt negatywnie wpływa na ceny surowców (negatywnie oddziałując na  sektora giełdowy, ale jednocześnie wpisując się silnie dezinflacyjnie w obraz ścieżki CPI w trakcie najbliższych miesięcy) i nie najlepiej wróży wskaźnikom PMI ze strefy euro (a przede wszystkim sub-indeksowi nowych zamówień eksportowych). Z punktu widzenia europejskiego rynku, poranne dane wpisują się więc w oczekiwania na obniżki stóp procentowych w strefie euro (które swoimi gołębimi komentarzami wspierają Draghi, Constancio, Knot a nawet Shaeuble). Pomimo wyższego otwarcia na wykresie Bunda w poniedziałek (powyżej 1,26%), początek dzisiejszej sesji to testy okolic  1,2250%, co wspierają wstępne odczyty PMI z Niemiec. Francuskie dane okazały się lepsze. Rozstrzygną niec dane z Europy, ale nie powinny trwale wpłynąć na Bund.

Spośród danych na temat sytuacji fiskalnej w strefie euro z pewnością najbardziej negatywny obraz rysuje się w Hiszpanii. Deficyt sektora finansów publicznych w Hiszpanii rozszerzy się do poziomu 10,6% PKB (z 9,4% w 2011 roku). Co prawda gros negatywnych zaskoczeń dla ostatecznych odczytów dotyczących deficytów „reformujących” się gospodarek był związany z czynnikami jednorazowymi, tak jak restrukturyzacja sektora bankowego w Hiszpanii, ale wczorajsze dane silnie wpisują się w ostatnią retorykę MFW czy niektórych przedstawicieli strefy euro, w której coraz większa uwagę poświęca się negatywnym skutkom dostosowań fiskalnych. Ogółem rzecz ujmując, dane dotyczące deficytów w strefie euro potwierdzają po części skuteczność podjętych działań konsolidacyjnych (deficyt strefy euro obniżył się do 3,7% z 4,2%, co jest najniższym poziomem od 2008 roku, choć nie należy zapominać że znaczny udział w poprawie ogólnego wskaźnika miała wypracowana nadwyżka Niemiec), ale wiele z nich (a przede wszystkim przypadek Hiszpanii, ale także Grecji i Portugalii) potwierdza, iż wpływ ciężaru działań uzdrawiających finanse publiczne krajów mógł być niedoszacowany.  Stąd też kolejny głos wskazujący na potrzebą elastyczność w dalszym procesie konsolidacji fiskalnej nie powinien dziwić. Po weekendowej wypowiedzi szefa Eurogrupy J.Dijsselbloem’a, szef Komisji Europejskiej J.M.Barroso sugeruje, że programy oszczędnościowe w Europie zbliżają się do swojego kresu, a odpowiednia polityka fiskalna to taka, która jest „dostosowana” do  sytuacji krajów. Wspiera to nasz średnioterminowy pogląd wskazujący, że (przy wyższych jak się okazuje mnożnikach fiskalnych, przekładających się negatywnie na wzrost gospodarczy) kolejne kwartały przyniosą luźniejsze podejście do planów konsolidacyjnych w krajach strefy euro. Uwaga skupia się więc na walce o wzrost gospodarczy.

Na rynku polskim stopy procentowej doszło do lekkiego pogłębienia spadków rentowności. Nieco wyraźniejsze zniżki zauważyć można było na krzywej IRS. Poniżej 3,0% obniżyła się wczoraj stawka IRS6Y, podczas gdy 10Y spadła poniżej poziomu 3,20%. Wypowiedź J.Hausnera, w której zapowiada on możliwość poparcia majowej (a później czerwcowej) obniżki stóp procentowej zwiększyła skalę dyskontowanej przez rynek redukcji stóp procentowych już na następnym posiedzeniu RPP (FRA 1X4 wycenia spadek Wibor 3M o 22pb; warto jednocześnie nadmienić, że stawka 3M obniżyła się od ostatniego posiedzenia już o 12pb, podczas gdy WIBOR 6M o 15 pb). Polski rynek stopy procentowej skupia się dzisiaj na aukcji obligacji skarbowych. Przetarg wspiera tak zainteresowanie inwestorów zagranicznych (nie można wykluczyć, że wczorajsze umocnienie złotego było po części preambułą do dzisiejszego przetargu), jak i duża płynność rodzimego rynku (24 mld PLN wpływa na rynek z tytułu zapadającej obligacji PS0413 oraz płatności odsetkowych – choć część zostaje zagospodarowana w postaci bonów NBP). Warto jednocześnie wspomnieć, że dotychczas MF pokrył prawie 64% potrzeb pożyczkowych na rok bieżący (choć istnieje ryzyko rewizji owych potrzeb, jeśli dojdzie do nowelizacji budżetu). Można więc oczekiwać bardzo udanej aukcji i silnej wyceny obligacji. Sektora 5Y wspiera jednocześnie relatywnie (vs 2Y i 10Y) mniejsze tempo zacieśniania spreadu do DE5Y. Punktem startowym do wyceny PS0418 wydaje się być strefa 2,90%, podczas gdy OK0715 powinna uplasować poniżej 2,80% (tym bardziej, że pogłębiła się wycena spadków stopy NBP w Polsce). Relatywnie atrakcyjna wycena powyżej Wibor-u wspiera również popyt na WZ0117.

Publikacja danych potwierdzających wyższy od planowanego deficyt GG (3,9% wobec planu 3,5%) nie wpłynęła na zachowanie inwestorów obecnych na polskim rynku. Szeroko rozumiany rynek trawił już od dawna ryzyko wyższego odczytu. Publikacja zrewidowanych danych o PKB, wg których wzrost w 2012 roku wyniósł 1,9% wobec wstępnie szacowanych 2,0% nie doprowadził do radykalnych zmian na rynku stopy procentowej, choć ze względu na niższy punkt startowy dla dynamiki PKB w roku 2012 tłumaczy dalszy ruch (głównie) stawek IRS. Po wstępnym odczycie PKB za IV kwartał, który szacowany był na poziomie 1,1%, RPP zwracała uwagę na dość dobre podstawy dla tegorocznej ścieżki wzrostu gospodarczego. Ten argument wraz z rewizją do 0,7% zostaje poddany w wątpliwość i zwiększa „presję” na dalsze dostosowanie poziomu stóp procentowych.

Interpretacja danych w RPP „nie musi być” jednoznaczna. Nie umknie części RPP fakt, że za rewizję w dół wzrostu w 2012 roku odpowiada w dużym stopniu rewizja wzwyż danych z roku 2012. Z pewnością cieszy rewizja wzwyż w przypadku spożycia indywidualnego (które tak martwiło Radę Polityki Pieniężnej) i spożycia ogółem wspierając jakość odczytów (r/r) z tego sektora w I kwartale 2013 roku. Rozczarowują inwestycje (w tym publiczne, które w 2012 roku najsilniej ciążyły na wzroście PKB), a znak zapytania wisi nad cyklem zapasów. Z pewnością wczorajsze dane udowadniają, że eksport netto pozostaje najważniejszym kontrybutorem do polskiego wzrostu PKB i co więcej, z punktu widzenia nierównanej sezonowo dynamiki, radzi sobie całkiem dobrze, a nawet lepiej od oczekiwań (choć jednak kosztem niższego importu).

Dane o sprzedaży detalicznej będą prawdopodobnie wspierać grę na obniżki stóp procentowych. Przy gołębim głosie J.Hausnera, grę na obniżkę w maju/czerwcu wspiera także układ sił w RPP.

Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO Bank Polski