Akademia: Anatomia kryzysu: ewolucja kondycji finansowej państw Unii Europejskiej i supermocarstw – predyspozycja państw do upadłości, cz. 3 – podsumowanie

dr inż. Marek W. Zdyb
Główny analityk w Ośrodku Badania Rynków Kapitałowych w Warszawie

W części 1. artykułu (FN nr 1/2012) została omówiona geneza kryzysu, etapy jego rozwoju, zarządzanie nim oraz przeciwdziałanie. W części 2. (FN nr 2/2012) przedstawiono sytuację finansową poszczególnych, wybranych krajów europejskich i superpotęg. Część 3. zawiera podsumowanie.

” ]

13. Rynkowa ocena podatności państw do bankructwa

Państwa, by finansować swój wzrost, pożyczają środki na rynku, bowiem ich potrzeby wykraczają poza możliwości rodzimego sektora bankowego. Rynek – zwłaszcza globalny – oznacza dziś możliwość wynegocjowania najkorzystniejszego oprocentowania obligacji państwowych, dzięki konkurencji na rynku pożyczkodawcy. Jeśli rynek, czyli inwestorzy, są pewni zdrowych fundamentów kraju – pożyczkobiorcy pożyczą na niski procent. Gdy istnieje obawa co do jego kondycji finansowej, cena emitowanych obligacji spada, zaś oprocentowanie rośnie, gdyż w rentowności takich obligacji zawarta jest również tzw. premia za ryzyko.

Większość państw żyje stale z deficytem budżetowym, który sukcesywnie powiększa dług publiczny. Długi państwowe są co roku „rolowane”, czyli na spłatę starego zadłużenia emituje się corocznie nowe obligacje. Generalnie, rentowność „starych” obligacji determinuje oprocentowanie nowej emisji. Oprocentowanie obligacji jest stałe, ale ich rentowność zmienia się. Zasadą jest, że cena obligacji jest odwrotnie proporcjonalna do ich rentowności. Gdy masa długu jest duża, zaś wzrost gospodarczy nie nadąża za jego finansowaniem, rodzi się obawa o wypłacalność danego kraju-pożyczkobiorcy. Wówczas rynek, czyli inwestorzy, stara się pozbyć niewygodnych obligacji. Niektóre rządy mają trudności z wykupem swoich papierów skarbowych. Państwo staje wówczas w obliczu niewypłacalności.

Rynek kapitałowy obraca nie tylko obligacjami, lecz także tzw. CDS‑ami, które są finansowym instrumentem pochodnym i stanowią rodzaj zabezpieczenia inwestora na wypadek niewypłacalności państwa-dłużnika. Gwoli ścisłości należy dodać, iż CDS‑y funkcjonują również w wersji zabezpieczenia długu korporacyjnego przedsiębiorstw. CDS (ang.: Credit Default Swap) jest zatem instrumentem pochodnym, służącym przeniesieniu ryzyka kredytowego. Innymi słowy, jest to umowa, w ramach której jedna ze stron transakcji, w zamian za uzgodnione wynagrodzenie, zobowiązuje się do spłaty długu należnego drugiej stronie transakcji od innego podmiotu, tzw. dłużnika podstawowego. Punktem wyjścia do realizacji takiej transakcji jest wystąpienie uzgodnionego w umowie CDS zdarzenia kredytowego, którym z reguły staje się niespłacenie podstawowego długu przez podstawowego dłużnika. Tym samym, wskutek transakcji CDS, ryzyko kredytowe, tj. zagrożenie, że dług nie zostanie spłacony, zostaje przeniesione na osobę trzecią, czyli posiadacza CDS‑u.

Umowa CDS zawiera przede wszystkim następujące dane:

• podstawowy dłużnik, czyli podmiot, którego zobowiązanie jest objęte CDS‑em
• podstawowe zobowiązanie, czyli wskazanie długu, w odniesieniu do którego wystawiony został CDS (Zwykle jest to wskazanie ściśle określonej emisji obligacji.)
• okres objęty ochroną, czyli okres, w którym zobowiązanie z tytułu CDS jest efektywne
• warunki, które muszą zostać spełnione, aby strona posiadająca CDS‑y zobowiązana była do spłaty długu (Standardowo warunkami takimi są: bankructwo lub niespłacenie zobowiązania przez odnośny podmiot, bądź państwo. Punktem wyjścia do uruchomienia procedur są zazwyczaj publicznie dostępne informacje, upowszechnione przez powołane do tego instytucje.).

Cena CDS ustalana jest jako procent wartości odnośnego zobowiązania, do zapłacenia w skali roku. Podstawowym czynnikiem determinującym cenę CDS‑u jest poziom ryzyka danej transakcji. Poziom tego ryzyka określany jest za pomocą ratingów przyznawanych przez agencje ratingowe (np. Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch, EIU – Economist Intelligence Unit).

Nabywca CDS‑u nie musiał być do niedawna właścicielem długu, na który opiewał dany kontrakt. Takie kontrakty zwane były „nagimi CDS‑ami” (ang.: nacked CDSs).

Głęboki, zapoczątkowany w 2007 r. i trwający do dziś kryzys finansowy unaocznił szereg defektów w funkcjonowaniu CDS‑ów, m.in. fakt, iż nabywca CDS‑u nie ma wpływu na proces windykacji długu. A jest to przecież jeden z czynników obniżających ryzyko kredytowe. Krytycy instrumentów CDS wskazują ich rolę w generowaniu kryzysu zadłużenia. Manipulowanie bowiem kursem CDS‑u, jako niezależnym instrumentem finansowym, ma proste przełożenie na wycenę zadłużenia danego podmiotu, czy to przedsiębiorstwa, czy też państwa i – przez niekontrolowany wzrost rentowności odpowiednich obligacji – może decydować o ich dalszej egzystencji. Światowej sławy inwestor, Warren Buffett, określił CDS‑y jako „finansową broń masowego zniszczenia”, zaś inny równie znany inwestor i finansista, George Soros, porównał je do „posiadania polisy na czyjeś życie i jednocześnie licencji na zabicie tej osoby”. Z kolei obrońcy koncepcji CDS‑ów wskazują na fakt, iż CDS‑y jedynie przyspieszają proces bankructwa przedsiębiorstwa, bądź państwa w sytuacji, gdy nadmierne zadłużenie nie budzi już wątpliwości.

Aby ukrócić pojawiające się niebezpieczeństwo nieodpowiedzialnej spekulacji, w listopadzie 2011 r. Unia Europejska (Europejski Nadzór Finansowy) wprowadziła zakaz emisji tzw. nagich CDS w odniesieniu do zadłużenia państw. Zakaz ten obowiązuje od 1 grudnia 2011 roku. W szczególnej sytuacji państwa członkowskie mogą zawiesić jego obowiązywanie w odniesieniu do własnego długu na 12 miesięcy i ewentualnie przedłużyć zawieszenie o kolejne 6 miesięcy. Tym niemniej, CDS‑y nadal są przedmiotem obrotu i spekulacji, gdyż ich kurs uchodzi za wskaźnik zagrożenia bankructwem danego kraju.

Reasumując, można zatem powiedzieć, że CDS‑y stanowią swego rodzaju ocenę przez rynki finansowe ewentualnej niewypłacalności przedsiębiorstw i państw. Zaś rynek może się wprawdzie mylić, lecz nie myli się tak często i tak głęboko, jak niektóre rządy i inne gremia administracyjne. Zaletą CDS‑ów jest publikowanie przez agencję Bloomberg odpowiednich danych w sekwencji codziennej, zaś wadą – w tym kontekście – ich intuicyjny i nieco spontaniczny charakter. Jednak w dłuższym okresie notowania CDS‑ów wyniki oceny kondycji finansowej państw według systemu MZ‑Score okazały się zbieżne. A zatem można przyjąć, iż zmiany w punktacji CDS‑ów są zwykle wczesnym sygnałem zmian, jakie ujawnią się z czasem na podstawie „twardych” danych w rankingu kondycji finansowej w systemie MZ‑Score.

Innym elementem rynkowej oceny podatności państw (ale też przedsiębiorstw) do bankructwa są tzw. ratingi wyspecjalizowanych agencji, takich jak: Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch czy EIU (Economist Intelligence Unit). Agencje te, w oparciu o przyjęte, specyficzne kryteria, oceniają okresowo za pomocą określonych symboli literowych (i dodatkowo niekiedy cyfrowych) stopień ryzyka związanego z obligacjami danego kraju i z jego wypłacalnością. W odróżnieniu od przedstawionej na wstępie statystycznej metody oceny podatności do bankructwa, bazującej na obliczeniu wskaźnika kondycji finansowej MZ‑Score, zbudowanego na „twardych” danych finansowo-gospodarczych, ratingi agencji bazowane są na ogół na ocenach eksperckich. Agencje ratingowe, w opinii niektórych środowisk, zdominowały ostatnio – jak się zdaje – problematykę wiarygodności kredytowej i ewentualnej niewypłacalności poszczególnych państw. Zważywszy, że agencje podają swój rating, zaopatrzony w lakoniczny zwykle komentarz, obawy o możliwą manipulację wydają się mieć swe intuicyjne uzasadnienie.

Generalnie jednak, ranking kondycji finansowej według wartości MZ‑Score i rankingi według wartości CDS‑ów oraz ratingi agencji Moody’s, S&P i EIU wykazują znaczną korelację w przypadku większości analizowanych państw. Tam, gdzie występują różnice, są one znaczące i pozwalają wyciągnąć dość jednoznaczne wnioski (tabela 1). I tak na przykład rynki finansowe, czyli CDS‑y, znacznie podwyższyły w rankingu pozycję USA, poz. 2 (ranking MZ‑Score: poz.18), pozycję Wielkiej Brytanii, poz. 6 (ranking MZ‑Score: poz. 28) i Japonii, poz. 10 (ranking MZ‑Score: poz. 30). Świadczy to najprawdopodobniej o przekonaniu szerokich rzesz inwestorów, w tym przede wszystkim inwestorów instytucjonalnych, że nawet poważne obecnie trudności finansowe tych państw zostaną ostatecznie przezwyciężone i bankructwo im nie grozi.

Podobnie wysoko rynek ocenił w grudniu 2011 r. Estonię, poz. 13 (ranking MZ‑Score: poz. 23). Estonia ma stosunkowo niewielki deficyt budżetowy, najniższy ze sklasyfikowanych krajów dług publiczny na poziomie 6,32 proc. PKB i dodatnie saldo obrotów bieżących na poziomie Austrii (3,27 proc. PKB). Na koniec października 2011 r. wzrost gospodarczy w Estonii był najwyższy w UE i wyniósł 7,9 proc. PKB r/r., co rynki finansowe natychmiast wychwyciły, obniżając punktację estońskich CDS‑ów i przesuwając kraj w odpowiednim rankingu znacząco w górę.

Rynek kapitałowy podwyższył też podatność do bankructwa kilku krajów, których kondycja finansowa na koniec 2011 r. była dobra lub względnie dobra. Czechy, poz. 14 (ranking MZ‑Score: poz. 5), Słowenia, poz. 25 (ranking MZ‑Score: poz. 8), Bułgaria, poz. 26 (ranking MZ‑Score: poz. 14), Włochy, poz. 29 (ranking MZ‑Score: 20), Cypr, poz. 31 (ranking MZ‑Score: 16). Oznacza to, ni mniej ni więcej, że kraje Europy Południowej i Południowo‑Wschodniej rynek finansowy sklasyfikował łącznie, jako bardziej niż inne podatne na ryzyko niewypłacalności. Cypr, mimo dobrej obecnie kondycji finansowej, stwarza ryzyko niewypłacalności w przyszłości, z uwagi na silne powiązania z Grecją, tradycyjną niestabilność polityczną, fakt, iż aktywa banków cypryjskich aż 9‑krotnie przewyższają PKB! (podobnie, jak to miało miejsce w Islandii). Widać też, że rating Francji w ocenie Moody’s i S&P jest zawyżony, zarówno w aspekcie oceny przez rynki finansowe (punktacja CDS), jak i kondycji finansowej (ranking MZ‑Score). Natomiast agencja EIU oceniła ten kraj bardziej surowo. Te same agencje zbyt łagodnie, jak się wydaje, obeszły się z Włochami i Hiszpanią, w stosunku do ich kondycji finansowej i notowania CDS‑ów. I znowu agencja EIU wystawiła rating bardziej adekwatny do rzeczywistości. Pozycje pozostałych krajów są zasadniczo zgodne z rankingiem kondycji finansowej (MZ‑Score), zbudowanym przy wykorzystaniu analizy dyskryminacyjnej. Na koniec października 2011 r. nieoczekiwanie nastąpił spadek PKB w Danii i Słowenii. W Danii obroty handlu

AKADEMIAdetalicznego spadły aż o 5,2 proc. Rynek bezzwłocznie zdyskontował ten fakt, korygując pozycję obu tych krajów w rankingu według poziomu punktacji CDS‑ów (tabela 3). Oto gradacja ratingów głównych agencji:

Moody’s: Aaa – obligacje najwyższej jakości, Aa (Aa1, Aa2, Aa3) – bardzo niskie ryzyko kredytowe (odp. S&P: AA+, AA, AA-) A (A1, A2, A3) – niskie ryzyko kredytowe (odp. S&P: A+, A, A-) Baa1, Baa2, Baa3 – umiarkowane ryzyko kredytowe Ba1, Ba2, Ba3 – wątpliwa jakość papierów skarbowych B1, B2, B3 – wysokie ryzyko kredytowe Caa1, Caa2, Caa3 – bardzo wysokie ryzyko kredytowe Ca – zwykle państwo w stanie upadłości C – najniższy rating, typowy stan upadłości.

Do ratingu Baa3 obligacje kraju pożyczkobiorcy uchodzą za bezpieczną inwestycję; poczynając od Ba1 są to papiery spekulacyjne, czyli tzw. obligacje „śmieciowe”.

Standard & Poor’s: AAA AA (i +/-) A (i +/-) BBB (i +/-) BB (i +/-) B (i +/-) CCC (i +/-) CC

Do BBB – inwestycja bezpieczna, od BB+ papiery spekulacyjne („śmieciowe”).

Economic Intelligence Unit: AAA AA A BBB BB B CCC CC C

Do BBB inwestycja bezpieczna, od BB papiery spekulacyjne („śmieciowe”).

Wydaje się, że rola agencji ratingowych jest – w opisanym kontekście – stymulująco-opiniotwórcza. Stwarza to możliwość kształtowania (by nie użyć terminu „manipulowania”) opinii odnośnie kondycji finansowo-gospodarczej poszczególnych krajów. Ocena głównych agencji ratingowych przekłada się niewątpliwie na sentyment środowisk finansowych wobec poszczególnych krajów i ich papierów skarbowych. W ślad za oceną agencji ratingowych podąża z reguły punktacja CDS‑ów. I tak, ocena ze strony agencji ratingowej, wyrażona określonym symbolem kodu literowego, jak i punktacja CDS‑ów, mają bezpośredni wpływ na koszt i oprocentowanie obligacji państwowych, zaś w skrajnym przypadku – na wypłacalność danego państwa. Jednak w swych ocenach, agencja ratingowa generalnie respektuje twarde dane ekonomiczne. Bowiem, na 34 sklasyfikowane kraje, zaledwie w 5 przypadkach ranking według CDS‑ów postawił wyżej określone kraje, niż na to wskazywała obiektywna klasyfikacja oparta na analizie dyskryminacyjnej (MZ‑Score). Z kolei, w 7 przypadkach ranking według CDS‑ów okazał się surowszy niż klasyfikacja według MZ‑Score.

Uważa się, iż między ocenami agencji ratingowych i notowaniami CDS‑ów zachodzi sprzężenie zwrotne. Oznacza to, iż opiniotwórcze środowiska finansowe wierzą w potencjał finansowo-gospodarczy takich krajów, jak: USA, Wielka Brytania, Japonia, czy nawet Turcja. Ich problemy uważają najwyraźniej za przejściowe, zaś przez punktację CDS‑ów antycypują rychłą poprawę ich kondycji finansowej.

Ranking CDS‑ów obniżył pozycję 7 krajów, przy czym środowiska finansowe szczególnie nieufnie odnoszą się do perspektywy Czech, Bułgarii, Słowenii i Cypru. Kraje te są obecnie dość wysoko ulokowane w rankingu kondycji finansowej w systemie MZ‑Score. Pozostałe 22 kraje nie budzą kontrowersji i zajmują w obu rankingach tę samą, bądź bardzo zbliżoną pozycję. Wypada dodać, iż istnieje wyspecjalizowana agencja CMA, która ocenia punktację CDS‑ów, przeliczając ją na Skumulowane Prawdopodobieństwo Bankructwa Państwa (ang.: Cumulative Probability of Default = CDS/CPD). Według tego kryterium niebezpieczeństwo bankructwa zachodzi w pobliżu poziomu wartości tego wskaźnika około 30 proc. W tym obszarze wartości sklasyfikowane zostały – według rankingu CDS – takie kraje, jak: Hiszpania, Rumunia, Włochy, Węgry, Cypr, Irlandia, Portugalia i Grecja (tabela 1).

Nie ulega jednak kwestii, że działalność agencji ratingowych cechuje pewna doza samowoli. Bardzo surowe oceny krajów Eurostrefy, zwłaszcza w 2011 r., wywołały protest Komisji Europejskiej. Przygotuje ona w pierwszej połowie 2012 r. raport na temat błędów popełnionych przez agencje ratingowe. Komisja zamierza też objąć agencje nadzorem i uprawomocnić możliwość zaskarżania ich ocen. Oto kilka spośród kontrowersyjnych posunięć agencji:

• Jeszcze na kilka dni przed upadłością koncernu Enron (2001 r.), Moody’s i S&P utrzymywały rating tej firmy na poziomie BBB+, co oznaczało zaledwie 5 proc. prawdopodobieństwo upadłości. Podobnie, do ostatniej chwili agencje utrzymywały wysokie ratingi takim upadającym koncernom, jak: WorldCom, Global Crossing czy AT&T Canada.
• Nie ulega wątpliwości, iż udział agencji ratingowych w powstaniu i rozwoju „bańki nieruchomościowej” w USA, zakończonej wybuchem obecnego kryzysu, był kluczowy. Niskiej jakości derywatom agencje nadawały rating „AAA”. Na tej zasadzie wycenione zostały np. CDO Credit Suisse, warte 340 mln USD, na których inwestorzy stracili w 2007 r. 125 mln USD.
• Jeszcze w sierpniu 2008 r. rating inwestycyjny znanego ubezpieczyciela amerykańskiego Freddie Mac był na poziomie „A 1” (Moody’s). Gdy pojawiły się informacje, że firma jest bankrutem, Moody’s z dnia na dzień obniżyła rating do „Baa 3” (BBB-).
• We wrześniu 2011 r. agencja S&P obniżyła rating Włoch z „A+” do „A”, uzasadniając to nie tyle słabą kondycją gospodarczo-finansową Włoch, co ich niestabilnością polityczną. W efekcie wywołało to gwałtowny wzrost rentowności włoskich obligacji, upadek rządu premiera Berlusconiego i obawy o wypłacalność państwa włoskiego. Jednak już od listopada 2011 r. wysoka rentowność włoskich obligacji spadła o 3 proc., do 4,8 proc. i sprzedają się one bardzo dobrze. A zatem rynek, kierując się własną oceną sytuacji, zignorował oceny agencji ratingowych (przypadek Włoch, por.: Finansowanie Nieruchomości, marzec 2012, s. 36-37 oraz Finansowanie Nieruchomości, kwiecień 2012, s. 38-39).

Znaczenie Moody’s, S&P czy Fitch nie polega na tym, że w ich wiarygodność i kompetencje uwierzyli inwestorzy, lecz wynika z faktu, iż wiarygodności użyczyła im Amerykańska Komisja Nadzoru Giełd (SEC), akredytując je już w 1975 roku.

14. Polska

W kategoriach wypłacalności wyrażonej poziomem kondycji finansowej określonej przy użyciu analizy dyskryminacyjnej (system MZ‑Score), Polska plasuje się mniej więcej po środku grupy sklasyfikowanych 34 krajów, w tym również w środku stawki sklasyfikowanych krajów UE (por.: Finansowanie Nieruchomości, kwiecień 2012, s. 34-40). Jednak od 2008 r. widoczne jest nieznaczne słabnięcie kondycji finansowej naszego kraju, chociaż jego wypłacalność wciąż jest niezagrożona (wykres 1 – Polska na tle dwóch krajów o najlepszej i dwóch o najsłabszej kondycji finansowej).

Podobnie kondycję Polski oceniają rynki finansowe. Chociaż koszt ubezpieczenia polskiego długu (punktacja CDS) wynosił 17 grudnia 2011 r. 284 pb (punkty bazowe), to w końcu listopada 2011 r. wspiął się już do 340 pb. We wrześniu 2008 r., tuż przed bankructwem banku Lehman Brothers (USA), wynosił jednak zaledwie 77 pb. Najsłabsze notowanie CDS‑ów Polski miało miejsce w lutym 2009 r., czyli nieomal w szczycie paniki związanej z narastaniem kryzysu – 423 pb.

Nie można również ignorować faktu, że złoty stracił w 2011 r. do euro około 12 proc. Jest to najwyższa strata ze wszystkich walut UE, mimo iż banki BGK i NBP wydały w tym roku około 6 mld euro na podtrzymanie kursu. Warto nadmienić, że rezerwy walutowe Polski wynosiły na koniec października 2011 r. 102,7 mld USD, a np. Turcji 87,2 mld USD, zaś Rosji 525,6 mld USD. Wypada przy tym przypomnieć, iż spadek wartości złotego zwiększa każdorazowo dług publiczny denominowany w walutach obcych, stanowiący obecnie około 31 proc. całego zadłużenia Skarbu Państwa.

W 2010 r. polski dług wynosił 52,8 proc. PKB, przekroczenie zaś 55 proc. PKB wiązałoby się na mocy Konstytucji z wdrożeniem poważnego programu naprawczego, z cięciami wydatków i znaczącą podwyżką podatków. Zadłużenie krajowe wyniosło na koniec października 2011 r. około 529 mld PLN i od początku roku wzrosło o 4,4 proc. Zadłużenie zagraniczne wyniosło około 232 mld PLN i od początku roku wzrosło o 19 proc. Ogółem, od początku 2011 r. do jego końca zadłużenie Skarbu Państwa wzrosło średnio o 8,4 proc., czyli o około 59 mld PLN.

Pomijając kontrowersje, jakie budzi wciąż metodologia naliczania długu (dylemat: krajowa, czy unijna), wypada zaznaczyć, iż w ocenie części ekonomistów, w przypadku kraju o kondycji gospodarczej takiej, jak Polska, optymalnym wydaje się być poziom zadłużenia nieprzekraczający 40-45 proc. PKB. Zapewne wpływ na dewaluację złotego ma również fakt, iż 54 proc. polskiego eksportu trafia do Eurostrefy, zaś zachodnie banki kontrolują 59 proc. (wg innych źródeł 66 proc.) polskiego sektora bankowego, stąd perturbacje systemu finansowego Eurostrefy przenoszą się na polski system bankowy i na notowania złotego. Redukując swe zadłużenie, banki zachodnioeuropejskie zmniejszają obecnie ekspozycję na polskie obligacje. Obligacje te z kolei kupują inwestorzy krajowi i zagraniczne fundusze walutowe. To one właśnie zgromadziły aktualnie około 31 proc. polskiego długu należnego do spłaty w złotych.

Jeszcze w drugim kwartale 2011 r. wartość polskich, szwajcarskich i nowozelandzkich obligacji rosła najszybciej na świecie. Jednak już w trzecim kwartale 2011 r. polskie obligacje straciły aż 15,7 proc. (źródło: Bloomberg, European Federation of Financial Analyst Societies). Bardziej spadły tylko papiery skarbowe Węgier (16,8 proc.) i Grecji (30,3 proc.). Rentowność polskich obligacji 10‑letnich wzrosła z poziomu 5,73 proc. na koniec października 2011 r. do 6,11 proc. na koniec listopada 2011 roku. Z kolei rentowność obligacji 5‑letnich również rosła i wyniosła na koniec listopada 2011 r. – 5,4 proc. Gdyby oprocentowanie obligacji 5‑letnich przewyższyło rentowność 10‑letnich, oznaczałoby to tzw. „odwrócenie” krzywej rentowności obligacji i przejście kraju w stan recesji, podobnie jak to miało miejsce wcześniej w Grecji, Portugalii i Irlandii.

W kontekście osłabienia kursu złotego i wzrostu rentowności polskich obligacji, nie można też ignorować faktu, iż Polska – mimo obniżenia deficytu budżetowego z wartości 7,92 proc. PKB w 2010 r. – ma nadal niepokojąco wysoki deficyt budżetowy (wg prognozy MFW 5,67 proc. PKB na koniec 2011 r.). Jest to deficyt na poziomie Litwy, Łotwy, Portugalii, Hiszpanii czy Słowacji, a są to przecież kraje, których kondycja finansowa budzi poważny niepokój. Z kolei wysoki poziom inflacji (4,80 proc.) lokuje Polskę w jednym szeregu z takimi krajami regionu, jak Estonia, Węgry, Rumunia, Bułgaria – przy czym Węgry i Rumunia to zdecydowani „outsiderzy”. Wreszcie niezbyt korzystne saldo obrotów bieżących (wg MFW około 3,90 proc. PKB na koniec 2011 r.) stawia Polskę w jednym szeregu z Rumunią, Włochami i Hiszpanią, czyli z krajami o wątpliwej kondycji finansowej. Zdecydowanie gorszy bilans obrotów bieżących mają jedynie Grecja i Portugalia.

Po wzroście w 2011 r. na poziomie 4,2 proc. PKB – według NBP – gospodarka zwolni w 2012 r. do 3,2 proc. PKB, zaś prognozy OECD mówiły nawet o 2,0 proc. PKB. Z opublikowanych w kwietniu 2012 r. prognoz Międzynarodowego Funduszu Walutowego wynika, że wzrost PKB w Polsce w 2012 r. spowolni do 2,6 proc., a w 2013 r. przyspieszy do 3,2 proc.

Mimo zatem poprawy niektórych wskaźników ekonomicznych i wyrozumiałej postawy rynków finansowych, wydaje się nie ulegać kwestii, że Polska znajduje się obecnie w punkcie zwrotnym. Wskazuje na to również m.in. przebieg krzywej kondycji finansowej MZ‑Score Polski na tle innych krajów. Podwyższenie podatków, mimo iż z pewnością poprawiłoby doraźnie sytuację budżetu, w dłuższej perspektywie pogłębiłoby zapewne zjawiska recesyjne.

Możliwości obecnego modelu finansowania wzrostu gospodarczego długiem są ograniczone. Model ten może jeszcze funkcjonować kilka lat. Jednak wkrótce Polska będzie miała problemy z każdym ze składników kontrybucji do PKB. Osobnym problemem jest też niezadowalający poziom oszczędności krajowych. Polski wzrost gospodarczy był i wciąż jeszcze jest finansowany głównie długiem, przy czym w znacznej mierze jest to dług zagraniczny. To co obserwujemy w tej chwili oznacza w bliższej, niż dalszej przyszłości problemy z gospodarką, problemy ze zmniejszaniem się potencjału gospodarki i problemy ze strukturą wzrostu. Co do składników wzrostu PKB, to już obecnie spada spożycie zbiorowe, a pewne oznaki wskazują też na bliski spadek spożycia indywidualnego. Prawdopodobnie pojawią się problemy z eksportem. Inwestycje publiczne słabną, rosną jeszcze inwestycje prywatne, chociaż dynamika ich wzrostu również się obniża.

Spowolnienie wzrostu gospodarczego w 2012 r. wydaje się więc nie budzić wątpliwości, niewiadoma jest jednak skala tego spowolnienia. Jeśli w tym roku wzrost gospodarczy utrzyma się na poziomie zbliżonym do 2,5 proc. PKB, nie powinno to stanowić zagrożenia dla gospodarki. Kluczowa może tu być postawa Rady Polityki Pieniężnej, która może zaostrzyć dotychczasową politykę monetarną (obniżenie inflacji) lub zachować postawę „gołębią” (wyższa inflacja, poprawa eksportu, podtrzymanie wzrostu gospodarczego – ale też wyższy dług publiczny).

Z danych Ministerstwa Finansów wynika, że w pierwszym kwartale 2012 r. deficyt budżetowy Polski rósł szybciej niż w na początku 2011 roku. To niezbyt dobra wiadomość, bo zwykle wpływa negatywnie na nastroje wśród inwestorów i powoduje, że rentowność państwowych obligacji rośnie, a co za tym idzie – wzrasta koszt obsługi zadłużenia. Deficyt budżetowy pogłębia się, jak na razie, zaskakująco szybko. Na koniec marca 2012 r. wyniósł 22.956,8 mln zł, co stanowiło 65,6 proc. deficytu planowanego na poziomie około 35 mld zł.

Nastroje na rynku poprawia zapowiedź finansowego zastrzyku, jakiego spodziewa się resort finansów. Do budżetu trafić ma ponad 8 mld zł z ubiegłorocznego zysku Narodowego Banku Polskiego. To nieco złagodzi napiętą sytuację państwowych finansów, ale nie rozwiąże systemowego problemu rosnącego deficytu.

Aby zrealizować tegoroczny plan finansowy, skarb państwa powinien uzyskać znaczne dochody z podatku VAT. Możliwe, że osiągnie je dzięki rosnącej wciąż inflacji. Ale to, co jest dobre dla ministra finansów, nie musi być także dobre dla ministrów gospodarki, pracy i dla obywateli. To na tych ostatnich spadną główne koszty podwyżek cen paliw, gazu, energii i żywności. Jak widać, sytuacja finansowo-gospodarcza Polski daleka jest od zrównoważenia.

A zatem, jedynym rozsądnym rozwiązaniem, a raczej imperatywem w tej sytuacji, wydaje się być – parafrazując słynne „Economy…you fool!” prezydenta USA Billa Clintona – powtórzenie za profesorem Leszkiem Balcerowiczem: „Economic reforms…you fool!”. Nie ma więc odwrotu od reform strukturalnych. Bowiem, tylko ich jak najszybsza implementacja pozwoli utrzymać, a być może nawet poprawić, dotychczasową pozycję Polski wśród krajów UE, pod względem kondycji finansowo-gospodarczej.