Przedłużający się w Polsce okres deflacji wsparciem dla długu

Rynek walutowy i stopy procentowej
Dzień po posiedzeniu amerykańskiej Rezerwy Federalnej euro dalej umacniało się wobec dolara, tak że dzisiaj od rana kurs EURUSD podchodził już pod 1,14. Kwietniowy komunikat Fed został tak sformułowany, by zadowolił oba skrzydła rynku (jastrzębi i gołębi), nie dał więc argumentów przemawiających za silnym dolarem (na co chyba liczył rynek), a brak wyraźnego odniesienia do czerwca wsparło euro. Fed nie traktuje już czynników zewnętrznych i sytuacji na rynkach finansowych jako obecnego źródła ryzyka, ale jednocześnie widzi spowolnienie tempa wzrostu w kraju, które wyraźnie kontrastuje z poprawiającą się kondycją na rynku pracy. Opuszczenie w komunikacie frazy o ryzykach zewnętrznych powoduje, że powracamy do punktu, gdzie dane makro z USA znów stają się najważniejszym czynnikiem dla kształtu polityki monetarnej. Dlatego też do czerwcowego posiedzenia FOMC odczyty dotyczące aktywności biznesu, konsumpcji i rynku pracy będą kluczowe dla nastrojów.

Wczoraj w USA poznaliśmy pierwsze ważne odczyty: wstępny odczyt PKB za pierwszy kwartał. Odczyt przyniósł rozczarowanie bowiem amerykańska gospodarka wzrosła w pierwszych trzech miesiącach bieżącego roku jedynie o 0,5%, co jest najwolniejszym tempem od dwóch lat. Ekonomiści liczyli na nieco więcej – mediana ich prognoz zakładała wzrost rzędu 0,7%. Co prawda, to dopiero wstępne wyliczenie, które może zostać zweryfikowane w górę, jednak mimo to zauważalne jest wyhamowanie tempa rozwoju największej gospodarki na świecie. W piątek zaś rynki bazowe oczekiwać będą na publikacje z USA danych dot. przede wszystkim wskaźnika kosztów zatrudnienia oraz indeksu cen wydatków konsumpcyjnych i bazowego wskaźnika cen wydatków konsumpcyjnych (indeks PCE i PCI core). W Europie poznamy zaś wskaźniki inflacji HICP i bazowy HICP dla strefy euro oraz wstępny szacunek indeksu CPI w Polsce.

Brak jednoznacznej deklaracji Fed, kiedy zamierza podwyższyć stopy procentowe wspiera złotego. Niemniej jak widać po notowania pary EURPLN (stabilizacja w okolicach 4,40) waluta nasza mocno nie skorzystała na komunikacie amerykańskiego banku centralnego, gdyż klimat wokół PLN nadal nie jest pozytywnego. Czynniki, które wywołały osłabienie złotego pozostają aktualne, w najbliższych dniach nie znikną bowiem obawy przed ewentualną obniżką polskiego ratingu czy przed wprowadzeniem kosztownego przewalutowania kredytów walutowych. Jak już wspominaliśmy, do tego dochodzi jeszcze niższa płynność związana ze zbliżającą się „majówka”, co oznacza, że większe jest wręcz ryzyko powrotu deprecjacji złotego niż ruchu kursu EURPLN w kierunku 4,30.  Z technicznego punktu widzenia okolice 4,4080 czy nawet 4,4140 nie byłaby wielkim zaskoczeniem, można też sobie wyobrazić ponowny test szczytów z poniedziałku na poziomie 4,4260.

Na rynku stopy procentowej na początku czwartkowej sesji doszło do spadku rentowności obligacji skarbowych. Przyczyną umocnienia notowań był gołębi komentarz Fed po środowym posiedzeniu. Reakcję na publikację dokumentu widać było głównie na dłuższym końcu krzywej. Podobne, co do skali, były spadki rentowności US Treasuries i Bundów. W dalszej części dnia jednak rynek odreagował, a sesja kończyła się nieznacznym wzrostem rentowności obligacji.

Podczas piątkowej sesji rynek stopy procentowej powinien zyskać kolejne wsparcie, tym razem ze strony danych GUS. Istnieje wysokie prawdopodobieństwo, że wstępny odczyt inflacji w kwietniu będzie niższy od konsensusu kształtującego się blisko -1,0% r/r (rozbieżności w ocenach są wyjątkowo szerokie pomiędzy -1,3% a -0,7%). Przy dosyć konserwatywnych założeniach możliwy jest odczyt bliski -1,1%, a nawet -1,2%. W kierunku wyższej inflacji będą oddziaływać rosnące ceny paliw, z drugiej strony ten efekt będzie kompensowany poprzez m.in. obniżenie taryfy gazowej. W pozostałych kategoriach koszyka inflacyjnego nie widać, aby dynamika cen miała rosnąć szybciej od wzorca sezonowego. Przy takim odczycie wskaźnika krótki koniec krzywej dochodowości zyskałby silne wsparcie. Warto dodać, że do sierpnia 2016 r. wskaźnik inflacji w ujęciu rocznym powinien kształtować się w pobliżu -1,0% r/r z niewielkim odchyleniami, a dodatni odczyt teoretycznie będzie możliwy do osiągnięcia dopiero pod koniec roku. Przedłużający się okres deflacji będzie w najbliższych miesiącach wspierał wyceny polskich obligacji.

Pomóc rynkowi powinna również informacja o szczegółach podaży papierów skarbowych na majowych aukcjach. Spodziewać się można wyraźnego spadku wartości emisji w relacji do ostatnich miesięcy. Według harmonogramu Ministerstwa Finansów, w II kw. 2016 r. wartość emisji hurtowych obligacji skarbowych wyniesie 20-30 mld PLN. W kwietniu wyemitowane zostały papiery za 15 mld PLN. Oznacza to, że do wyemitowania pozostaną obligacje za 5-15 mld PLN. W związku z wysokimi potrzebami pożyczkowymi w najbliższych dwóch miesiącach należy spodziewać się podaży bliskiej górnego ograniczenia widełek (15 mld PLN). W maju na dwóch regularnych aukcjach (5.05 i 25.05) MF może wyemitować obligacje za około 8-9 mld PLN (na jednej OK i DS, a na drugiej PS i WZ).

Joanna Bachert
Mirosław Budzicki
PKO Bank Polski
Biuro Strategii Rynkowych