PKO Bank Polski: Wrześniowa podwyżka stóp w USA wciąż pod znakiem zapytania – dziennik rynkowy BSR

Rynek walutowy i stopy procentowej
Poniedziałkową sesję na rynku eurodolara rozpoczynamy w okolicach 1,125 USD po tym jak przez cały ubiegły tydzień (pomijając „czarny” poniedziałek 24.08) dolara zyskiwał wobec euro. W weekend wspólna waluta otrzymała wsparcie w postaci łagodnej wypowiedzi wiceprezesa Fed R. Fischera podczas sympozjum w Jackson Hole dot. polityki monetarnej w USA. W jego ocenie nie zdecydowano jeszcze, czy Fed podniesie stopy procentowe już we wrześniu.

Wcześniej, w reakcji na publikację mocnych danych o PKB w USA w 2q15 na rynku ożyły oczekiwania na wrześniową podwyżkę. Członkowie FOMC często zaznaczali bowiem, że decyzja o podwyżce stóp w USA jest bardziej uzależniona od danych, niż samego kalendarza. Według drugiego szacunku, dynamika PKB w USA w 2q15 wyniosła 3,7% (wstępnie wskazywano na 2,3% kw/kw), znacznie przerastając oczekiwania analityków na poziomie 3,2%. Wstępnie zażegnana została też panika związana z Chinami, z czego „zielony” również czerpał korzyści. Niemniej wątpliwości, że obniżka stóp przez centralny bank Chin to za mało, aby można było mówić o lepszych perspektywach dla gospodarki Państwa Środka pozostały. Niektórzy ekonomiści wskazują nawet, że chińska gospodarka zmierza w stronę recesji, a władze kraju nie wydają się być zdolne do odpowiednio wczesnej reakcji, aby jej zapobiec. Jedynie lekko negatywny wpływ na dolara miały zaś piątkowe publikacje niższej inflacji (bazowy indeks PCE spadł w lipcu do poziomu 1,2% r/r z 1,3% miesiąc wcześniej), danych o wydatkach konsumenckich, których wydźwięk również rozczarował (wzrost w lipcu o 0,3% wobec oczekiwanych +0,4%) oraz sierpniowego indeksu nastrojów U. Michigan, który pokazał wartość 91,9 pkt (oczekiwano 93).

W kraju pomimo powolnej poprawy nastrojów widocznej w kolejnych dniach ubiegłego tygodnia złoty pozostawał pod presją praktycznie do ostatniego dnia. Piątkową sesję na parze EURPLN kończymy powyżej 4,22. Dane dot. PKB za 2q15 ostatecznie okazały się zbieżne z tzw. szacunkiem przyspieszonym GUS (z 14.08). Analizując poszczególne komponenty wskaźnika, wyraźnie widać, że filarem wzrostu i głównym silnikiem napędowym pozostaje popyt krajowy. Warto przy tym zwrócić uwagę, że popyt przyspieszył do 3,3% wobec 2,6% w 1q15, co pokazuje, że wewnętrznie gospodarka ma się dobrze. Widać jednak wyhamowanie inwestycji (do 6,4%) w stosunku do 11,4% odnotowanego w pierwszym kwartale. Mamy zatem „winnego” zaskoczenia w dół dla odczytu flash. Niemniej pierwsza połowa roku i tak zaprezentowała przyzwoite wyniki. Biorąc pod uwagę strukturę PKB i publikowane wskaźniki koniunkturalne można oczekiwać, że wzrost gospodarzy powinien się utrzymywać w kolejnych miesiącach roku, co oznacza, że zanotowane wyhamowanie w drugim kwartale będzie przejściowe. Jak podała w piątek KE wskaźnik koniunktury gospodarczej (ESI) w Polsce w sierpniu wyniósł 98,4 pkt, czyli wzrósł o 0,8 pkt wobec poprzedniego miesiąca, w tym wskaźnik koniunktury dla przemysłu zwiększył się o 1,4 pkt w skali miesiąca do -11,3 pkt.

Na opublikowane dane GUS waluta nasza zareagowała jedynie niewielkim umocnieniem, Złoty nie może bowiem w pełni korzystać na poprawie nastrojów na rynkach globalnych, zachowując się słabiej niż waluty regionu i inne aktywa EM. Najwyraźniej ciążą mu kwestie związane z wprowadzeniem w życie ustawy o restrukturyzacji walutowych kredytów hipotecznych w CHF. Na początku września Senat ma głosować nad projektem ustawy, który przyjęty w formie senackiej (rozłożenie kosztów 90% do 10%) mógłby nasilić presję na wyprzedaż złotego. W czwartkowym wywiadzie, Andrzej Raczko z NBP nie wykluczył nawet zaistnienia konieczności interwencyjnego działania banku w celu obrony słabnącego złotego.

Na rynku obligacji doszło do korekty wzrostu UST 10Y z okolic 2,20% i PL OS 10Y z okolic 3%, po tym jak sympozjum w Jackson Hole niewiele wniosło do tematu podwyżek stóp w USA. Praktycznie wciąż mamy 50 na 50 szans dla terminu wrześniowego. Wiceprezes Fed Fischer, choć podkreślił, że oczekuje stopniowego przyspieszenia inflacji, co oznacza nieuniknione rozpoczęcie normalizacji polityki monetarnej w USA, to jednak w bardzo łagodnym tonie wypowiadał się co do terminu pierwszej podwyżki, zwracając uwagę na sytuację gospodarczą w Chinach i jej wpływ na świat i podkreślając, iż będzie to proces stopniowy.

Dla krajowego rynku stopy procentowej istotnym wydarzeniem będzie poniedziałkowa publikacja podaży obligacji skarbowych we wrześniu. Dotychczas harmonogram na III kw. 2015 r. obejmował jedynie lipiec i sierpień (już wiadomo, że w przyszłym miesiącu odbędą się dwie aukcje). Spodziewamy się, że w całym miesiącu dojdzie do wzrostu podaży do poziomu około 9 mld PLN, co może negatywnie wpływać na wyceny papierów skarbowych na rynku. Po lipcu Ministerstwo Finansów miało sfinansowane 78% potrzeb pożyczkowych, co oznacza, że do pozyskania pozostawała kwota 34 mld PLN. W sierpniu odbył się jeden przetarg obligacji (emisja o wartości 4,7 mld PLN). Zakładając, że resort finansów będzie zainteresowany, aby zakończyć proces finansowania potrzeb pożyczkowych w październiku, podobnie jak to miało miejsce w ostatnich latach, to oznacza, że we wrześniu podaż wyniesie około 9 mld PLN, natomiast w październiku ok. 12 mld PLN (wówczas zapada emisja DS1015 na kwotę 22,4 mld PLN, a także wypłacone zostaną odsetki od obligacji na kwotę około 7,7 mld PLN). Nasze oczekiwania bazują na założeniu, że około jedną czwartą potrzebnej kwoty MF sfinansuje poprzez emisję obligacji nominowanych w walutach obcych i/lub poprzez kredyty. Czynnikiem łagodzącym wzrost podaży może być wzrost zaangażowania inwestorów zagranicznych na polskim rynku (widoczny w czerwcu i lipcu br.), przepływ znaczących środków do inwestorów (wartość wyższa od wartości podaży). Z kolei negatywny czynnik stanowi umiarkowany popyt na obligacje skarbowe, co widać było na ostatnich aukcjach.

Joanna Bachert
Mirosław Budzicki
PKO Bank Polski
Biuro Strategii Rynkowych