Deflacja zadomowiła się w Polsce na dłużej

Można zatem powiedzieć, że polskie papiery zareagowały z lekkim opóźnieniem na wcześniejsze spadki rentowności na core markets, do jakich doszło w zeszłym tygodniu. W tym przypadku opóźnienie w reakcji mogło wynikać z utrzymującej się w ostatnich dniach awersji do ryzyka.

Spadki rentowności widać było aż do momentu publikacja w Polsce danych nt. inflacji w listopadzie. Ostatecznie GUS podał, że roczny wskaźnik CPI spadł o 0,6% r/r wobec oczekiwanych minus 0,4%. Jednym z istotnych czynników, który wpływał na niższy odczyt wskaźnika były ceny paliw (co doprowadziło do obniżenia wskaźnika o 0,18 pkt proc.). Lekka przecena aktywów skarbowych po publikacji danych pokazuje, że przynajmniej częściowo inwestorzy kupując papiery skarbowe liczyli na głębszą deflację.

W naszej ocenie sytuacja na rynkach surowcowych nie znalazła jeszcze pełnego odzwierciedlenia w opublikowanej inflacji. Efekty ostatnich spadków cen ropy naftowej będą jeszcze widoczne w kolejnych miesiącach w postaci pogłębienia się deflacji. W grudniu deflacja może spaść w okolice 0,8% r/r i na zbliżonym poziomie utrzymywać się cały I kwartał. W 2015r., przy założeniu braku wzrostu cen ropy naftowej i cen surowców rolnych (co wydaje się bardzo prawdopodobne), pierwszy dodatni wskaźnik inflacji możemy zobaczyć dopiero we wrześniu. Wspomniany trend dezinflacyjny będzie z punktu widzenia RPP istotnym argumentem za rozważeniem kontynuacji cyklu luzowania polityki pieniężnej.  Z tego punktu widzenia naszym zdaniem całkowicie zasadnie rynek FRA wycenia z powrotem dwie obniżki stóp procentowych w 2015r. w łącznej skali 50 pb. Do końca roku kwotowania FRA5x8-12×15 powinny utrzymywać się poniżej 1,70%.

Kolejnym wskaźnikiem, który powinien wesprzeć rynek stopy procentowej będzie środowa publikacja danych nt. produkcji przemysłowej i PPI. Z kolei wtorkowa publikacja danych nt. wynagrodzeń w sektorze przedsiębiorstw w listopadzie powinna pozostać neutralna z punktu widzenia notowań. Rynek spodziewa się, że płace wzrosły o 3,6% r/r (ankieta GG Parkiet) – prognozy wahają się pomiędzy 3,2% a 4,2%. Z kolei dynamika w przypadku zatrudnienia szacowana jest na poziomie 0,9%.

Poniedziałek na rynku walutowym rozpoczął się mniej więcej na poziomach zamknięcia ubiegłego tygodnia w okolicach 1,245 na EURUSD i 4,185 na EURPLN. W oczekiwaniu na dane najpierw z Polski, a potem z USA na rynku dało się zauważyć lekkie umocnienie złotego, przy jednoczesnej niewielkiej deprecjacji euro wobec dolara. Niemniej, pesymizm na giełdach nie pozwala na powrót do wyznaczonych wcześniej trendów na walutach, stąd zmiany są niewielkie.

GUS podał, że listopadowa inflacja CPI pogłębiła spadek do -0,2% m/m i -0,6% r/r. Rynek spodziewał się o 0,2 p.p. wyżej. Tym, co nadal najsilniej wpływa na spadek wskaźnika inflacji jest utrzymująca się deflacja cen żywność, napojów alkoholowych oraz cen transportu. Wiele wskazuje na to, że ze zjawiskiem deflacji możemy mieć do czynienia w dłuższym okresie czasu, nawet do końca 3q14. Pomimo, że dane silnie przemawiają za kolejną obniżką stóp, to w reakcji na ich publikację złoty tylko nieznacznie osłabił się. Mała skala przeceny świadczyć może o tym, że rynek zgodnie z zapowiedziami RPP koncentruje się teraz przede wszystkim na danych realnych, mających silne przełożenie na dynamikę PKB. To bowiem od ich zmian zależeć mogą kolejne decyzje Rady. W tym kontekście warto zwrócić uwagę na publikacje dot. produkcji przemysłowej. Rynek spodziewa się wzrostu listopadowej produkcji o 0,8% r/r (mediana GG Parkiet). Im słabszy raport, tym słabszy będzie zloty. Dane o produkcji GUS opublikuje jednak dopiero w środę, dziś zaś poznamy stan rynku pracy w listopadzie (zatrudnienie i wynagrodzenie w przedsiębiorstwach) oraz inflację bazową CPI.

Razem z danymi cenowymi NBP opublikował też raport nt. bilansu płatniczego. W październiku saldo na rachunku obrotów bieżących było ujemne i wyniosło -435 mln EUR. Rynek oczekiwał deficytu na poziomie 378 mln EUR, po tym jak we wrześniu sięgnął on 235 mln EUR. W październiku eksport wzrósł o 3,2% r/r, a import zwiększył się o 3,4% r/r.

Deflacja, bądź groźba jej pojawienia się spędza sen z powiek ekonomistów z całego świata. Jak podał The Financial Times miara oczekiwań inflacyjnych w eurolandzie spadła do rekordowo niskiego poziomu, co zwiększa presję na EBC, aby zapobiegł ich utrwaleniu. Stawka 5Y5Y forward swap rate, czyli inflacja w okresie pięcioletnim za pięć lat od teraz, spadła do rekordowo niskiej wartości 1,675%. Tym samym narasta oczekiwanie, że bank centralny zrobi teraz kolejny „duży krok”, by zapobiec wejściu Eurolandu w spiralę deflacyjną, co dotknęło Japonię. Oczekiwanie na klastyczne QE w Europie ciąży wspólnej walucie, ograniczając podejmowane próby jej umocnienia. W tym tygodniu to jednak nie EBC, a Fed znajdzie się w centrum uwagi i oczekiwane przez rynki usunięcie z komunikatu frazy considerable time w odniesieniu do momentu normalizacji polityki pieniężnej. Decyzję FOMC poznamy w środę o 20:00.

W oczekiwaniu na posiedzenie Fed w poniedziałek poznaliśmy kolejne dane z USA. Indeks Empire State obrazujący aktywność przemysłu w stanie NY spadł w grudniu do minus 3,58 pkt z plus 10,16 pkt miesiąc wcześniej. Ostatni raz po stronie ujemnej wskaźnik ten znajdował się w styczniu 2003 roku. Analitycy oczekiwali wzrostu do 12,40 pkt. Następnie poznaliśmy dane produkcyjne z USA. Tu z kolei rynek spodziewał się wzrostu dynamiki w listopadzie o 0,7% m/m z minus 0,1% okres wcześniej, raport pokazał zaś wzrost aż o 1,3% m/m. Mieszane dane nie zmieniły istotnie układu sił na rynku głównej pary walutowej. Tak jak już zaznaczaliśmy w naszych wcześniejszych komentarzach najprawdopodobniej postawa Fed będzie wyznacznikiem kierunku na eurodolarze. W naszej ocenie perspektywa przed wspólną walutą jest nie najlepsza. Na koniec roku oczekujemy testu wsparcia na 1,23 na EURUSD i oporu na 4,21 na EURPLN.

Mirosław Budzicki,
Joanna Bachert,
Biuro Strategii Rynkowych,
PKO Bank Polski