Deflacja pcha w górę realne stopy i stawia RPP pod ścianą

O ile w październiku Chinom udało się utrzymać stabilny poziom inflacji (1,6% r/r) o tyle w przypadku cen producentów nastąpiło znaczące pogorszenie wskaźnika (-2,2% r/r wobec oczekiwań na poziomie 2% oraz 1,8% miesiąc wcześniej). Z kolei produkcja przemysłowa Państwa Środka wzrosła w ub. miesiącu o 7,7% r/r wobec oczekiwanych 8,0%, zaś sprzedaż detaliczna zwiększyła się w październiku o 11,5%r/r i tym samym również nie sprostała oczekiwaniom rynkowym.

W Polsce mamy rekordową deflację. Indeks CPI spadł w październiku do -0,6% co daje o 0,2 p.p. niższy odczyt niż zakładał rynek. W ub. miesiącu najmocniej potaniało paliwo, którego ceny były średnio o 1% niższe niż we wrześniu oraz o 4,1% niższe niż przed rokiem. Jak wynika z raportu GUS ceny odzieży i obuwia wzrosły o 3,4% względem września, ale i tak były o 4,6% niższe niż rok temu, a żywność była o 2,4% tańsza niż w październiku 2013 roku. Wiele wskazuje też na to, że ujemna inflacja zagości u nas co najmniej do przełomu 2014/2015 roku.

Spadek cen towarów i usług konsumpcyjnych jest dobrą wiadomością dla konsumentów, ponieważ zwiększa siłę nabywczą ich pieniędzy, jak również dla kredytobiorców, ponieważ może wymuszać na RPP dalsze obniżki stóp procentowych. Co prawda Rada po listopadowym posiedzeniu wyraźnie wskazywała, iż to wzrost gospodarczy, a nie inflacja zaważył na decyzji o pozostawieniu stóp na niezmienionym poziomie, ale z perspektywy czasu można pokusić się o wniosek, że komunikat „dopasowany” został do gospodarczych realiów. Mocno zaskakujące byłoby, gdyby na kilka dni przed publikacją RPP nie znała skali październikowego spadku cen.

W reakcji na publikację indeksu CPI kurs EURPLN zaczął wyraźnie rosnąć. Walutę naszą osłabiła perspektywa jeszcze niższych stóp procentowych. W ocenie ekonomistów decyzja o redukcji kosztu pieniądza podjęta może zostać już w grudniu, szczególnie gdyby wstępny dzisiejszy raport dot. PKB za 3q14  mocno rozczarował. Rynek spodziewa się spadku dynamiki wzrostu do 2,7% r/r wobec 3,3% r/r w 2q14.

Na rynkach światowych coraz „cieplej” pomimo jesiennej pory roku robi się zaś w Szwajcarii. Notowania szwajcarskiego franka zbliżają się do 1,20 za euro, co może sprowokować Narodowy Bank Szwajcarii (SNB) do podjęcia interwencji na rynku walutowym. Jednym z celów SNB jest bowiem nie dopuścić do zbytniego umocnienia się franka, a wskazana jego wartość stanowi poziom graniczny akceptowany przez władze banku. Tymczasem, CHF pozostaje obecnie pod wpływem zaplanowanego na 30 listopada „złotego referendum”. Jeśli głosujący opowiedzą się za powiązaniem franka ze złotem (m.in. poprzez postulat utrzymywania 20% rezerw walutowych w złocie), teoretycznie mogłyby pojawić się ograniczone możliwości interwencyjne SNB. Frank mający fizyczne zabezpieczenie w kruszcu mógłby mocno zacząć mocno zyskiwać na wartości względem walut zabezpieczonych jedynie „dobrym słowem” elit rządzących. Najnowsze ankiety przeprowadzone przez Reutera wskazują jednak na niewielkie szanse wygranej zwolenników zmian. To czy należy obawiać się ewentualnego ‘TAK’ w „złotym referendum” w kontekście notowań kursu EURCHF i jego przełożenia na parę CHFPLN, czy może nie ma czym się przejmować pokaże opublikowany na dniach nasz raport specjalny poświęcony temu właśnie zagadnieniu.

Bazowe rynki długu pozostawały w czwartek pod presją opublikowanych rano danych o aktywności chińskiego przemysłu. W konsekwencji przez większą część dnia rentowności amerykańskich i europejskich obligacji spadały. Zniżki rentowności zostały dodatkowo napędzone przez wyższe niż oczekiwano odczyty nowych wniosków o zasiłki dla bezrobotnych w USA. Jednak dobre otwarcie giełd wpłynęło na częściową neutralizację porannych zjazdów. Łącznie w skali całego dnia krzywa amerykańska i niemiecka spadły niewiele, bo zaledwie o 1 pb.

Na rynku krajowym głównym wydarzeniem była publikacja danych o inflacji. Odczyt na poziomie -0,6% r/r (0,2 pp. poniżej konsensusu) przełożył się na spadki rentowności rzędu 6-7 pb. na całej długości krzywej IRS i obligacji oraz przesunięcie krzywej FRA w dół o 7-10 pb. W przypadku rentowności obligacji i krzywej IRA oznaczało to osiągnięcie nowych rekordowo niskich poziomów w segmencie 7-10Y, tj. zejście rentowności papieru PL10Y do 2,46%, zaś IRS10Y do 2,29%. Naszym zdaniem dane inflacyjne podnoszą szansę na obniżkę stóp procentowych już w grudniu. Na niskim odczycie inflacji najbardziej zaważyły żywność i paliwa. Jednak pozostałe kategorię pokazują całkowity brak presji inflacyjnej. W danych zaskakiwać w górę może jedynie wzrost cen odzieży. Jednak w dalszym ciągu sądzimy, że jest to efekt, który zostanie skorygowany w kolejnych miesiącach ze względu na bardzo słabą sprzedaż. W naszej opinii w kolejnych miesiącach (listopadzie i grudniu) zobaczymy inflację na poziomie -0,4% r/r i -0,5% r/r, zaś wyjście z ujemnych wartości nastąpi dopiero w marcu/kwietniu.  Buduje to perspektywę do dyskontowania przez rynek obniżek o dalsze 75 pb.

W piątek spodziewamy się kontynuacji spadków rentowności i stawek. Sprzyjać tym zmianom powinny spodziewane rozczarowujące odczyty PKB z krajów Eurostrefy oraz publikacja danych o PKB w Polsce. Naszym zdaniem słabe wyniki sprzedaży detalicznej w III kw. sugerują pewne ryzyko odczytu poniżej rynkowego konsensusu (2,7% r/r). Sądzimy, że nawet odczyt zgodny z konsensusem przekona inwestorów do dalszego dyskontowania głębszych niż 50 pb. obniżek stóp. Przemawiać za tym będzie brak poprawy momentum w miesięcznych danych (tak dane o sprzedaży detalicznej, jak i dane o produkcji nie mają szans okazać się na tyle dobre, by przekonać rynek do zmiany kierunku) oraz będące tego konsekwencją zsuwanie się rocznej dynamiki PKB w kolejnych kwartałach.

W perspektywie następnego tygodnia oczekujemy stromienia krzywej IRS/obligacji i FRA za sprawą publikacji krajowych danych o produkcji i płacach. Również publikowane w przyszły wtorek informacje z Eurostrefy (w tym indeks ZEW) powinny stać się argumentem dla silnego dyskontowania obniżek stóp dalsze o 75 pb.

Joanna Bachert,
Konrad Soszyński,
Biuro Strategii Rynkowych,
PKO Bank Polski