Ekonomiczne Sygnały, 19.09.2014
Złoty był wczoraj nieznacznie słabszy niż w środę, ale dziś rano powrócił już w okolice środowego zamknięcia - ok. 4,19 zł za euro. Utrzymuje się bardzo wąskie pasmo wahań i trudno o nakreślenie jakiejś krótkookresowej perspektywy kierunkowej inna niż ta, że kurs utrzyma się w przedziale 4,175-4,21 zł za euro. Dużym wydarzeniem na rynku walutowym było gwałtowne umocnienie funta późno wieczorem, po sygnałach o wynikach szkockiego referendum.
Dolar na razie ustabilizował się o znacząym umocnieniu w pierwszej połowie września. Na rynku obligacji rentowności nieznacznie wzrosły na średnim i dłuższym końcu krzywej, co wynika ze wzrostu rentowności w Niemczech i USA. Po nieudanej aukcji płynnościowej EBC rosną szansę na wprowadzenie pełnego skupu aktywów w strefie euro. Ale na razie rynek bardziej patrzy na Fed i dlatego obligacje tracą.
Podsumowanie: Złoty stabilny, obligacje nieco słabsze mimo rosnących szans na skup aktywów przez EBC.
Temat polityki Fed nie trzęsie rynkami tak, jak latem 2013 r., ale mimo to widać obawy o konsekwencje możliwego zaostrzenia polityki pieniężnej w USA w przyszłym roku. Rentowności obligacji USA są w trendzie wzrostowym, odzwierciedlając przekonanie o nadchodzącym cyklu podwyżek kosztu pieniądza w dolarach. A nie można wykluczyć, że rynek wciąż nie docenia możliwej skali podwyżek stóp procentowych. Na wykresie obok widać ścieżkę stopy referencyjnej Fed wycenianą obecnie przez rynek finansowy (poprzez implikowane stopy forward) oraz medianę prognoz członków FOMC (ciało decyzyjne Fed). Widać, że ścieżka wyceniana przez rynek wciąż jest znacznie niższa niż prognozy członków FOMC. Wynika to prawdopodobnie z faktu, że inwestorzy są przekonani, że prezes Fed Janet Yellen jest bardziej gołębia od kolegów. Jednak nawet biorąc pod uwagę łagodne nastawienie Yellen widać ryzyko korekty w górę oczekiwań rynkowych. Oprócz mediany zamieściłem na wykresie pierwszy kwartyl prognoz – on również jest wyraźnie powyżej ścieżki wycenianej przez rynek. Możliwe, że FOMC myli się w prognozach. Ale jeżeli nie, to rewizja w górę oczekiwań dotyczących stóp w USA może być istotnym czynnikiem ryzyka dla aktywów na rynkach wschodzących i czynnikiem ograniczającym potencjał aprecjacyjny złotego.
Podsumowanie: Możliwość szybszych od oczekiwań podwyżek stóp proc. w USA to czynnik ryzyka dla rynków wschodzących.
Pozostając w temacie polityki Fed, warto zwrócić uwagę, jak silną presję w górę na kurs dolara może ona wywierać w najbliższych latach. Na rynku często pojawiają się prognozy, że w przeciągu kilku lat kurs eurodolara może spaść do 1. I nie wydaje się to oczekiwaniem nieracjonalnym. Na wykresie obok widać różnicę między rocznymi stopami na krzywej dochodowości między strefą euro i USA oraz ścieżkę tej różnicy wycenianą obecnie przez rynek. Ponieważ Fed szykuje się do podwyżek stóp procentowych, a EBC będzie musiał prawdopodobnie utrzymywać stopy procentowe na zerowym poziomie jeszcze przez dwa-trzy lata, różnica między stopami będzie narastała. Patrząc na historyczne zależności, to może sprowadzić kurs EUR/USD do 1,2 w ciągu roku i 1,1 w ciągu dwóch lat. Każdy obserwujący waluty zdaje sobie sprawę z ułomności opierania się na tego typu korelacjach. Ale one przynajmniej dają wyobrażenie o siłach, które potencjalnie mogą oddziaływać na kurs. Już wielokrotnie zapowiadano erę dolara. Tym razem szansa, że ta era nadchodzi, wydaje się bardziej realn.
Podsumowanie: Jeżeli Fed będzie podnosił stopy proc. zgodnie z oczekiwaniami, będzie to wywierało presję w górę na dolara.
Ignacy Morawski,
Główny Ekonomista,
BIZ Bank
