Jakie perspektywy gospodarcze przed krajami Europy Środkowo-Wschodniej?

Średnioterminowe perspektywy wzrostu gospodarczego w krajach EŚW-4 kształtują się podobnie. Obecnie wszystkie cztery gospodarki wchodzą w fazę silnego spowolnienia z uwagi na trwającą wojnę w Ukrainie, postępujące spowolnienie w światowym handlu, wygasanie odłożonego popytu oraz transmisję podwyżek stóp procentowych zrealizowanych w ostatnich kwartałach. Oczekujemy, że wysoka inflacja we wszystkich krajach regionu, ograniczająca realną siłę nabywczą przyczyni się do spowolnienia (lub nawet spadku) konsumpcji. Z kolei inwestycje będą hamowane m.in. przez utrzymującą się podwyższoną niepewność dotyczącą perspektyw gospodarczych oraz wysokie stopy procentowe. Osłabienie popytu krajowego będzie jednocześnie oddziaływało w kierunku obniżenia dynamiki importu, co z kolei będzie czynnikiem ograniczającym spowolnienie gospodarcze.

Prognozujemy, że tempo wzrostu PKB w 2023 r. ukształtuje się na poziomie 1,5% r/r na Węgrzech (wobec 5,1% w 2022 r.), 2,2% w Rumunii (4,6%) i 1,2% w Polsce (4,5%, bez zmian w porównaniu do poprzedniej prognozy).

Niekorzystnie wyróżniają się Czechy

Pod względem perspektyw makroekonomicznych niekorzystnie wyróżniają się Czechy. Skala spowolnienia wzrostu gospodarczego w III kw. br. (spadek dynamiki do 1,7 % r/r) była w Czechach znacząco większa niż w pozostałych gospodarkach regionu (tempo wzrostu PKB równe ok. 4% r/r) oraz został odnotowany spadek konsumpcji w ujęciu r/r. Zakładając kontynuację tych tendencji (realny wzrost wynagrodzeń w Czechach wyniósł -9,8% r/r w III kw.) oczekujemy, że w 2023 r. PKB Czech obniży się o 0,5% r/r wobec wzrostu o 2,2% w 2022 r. Nasze prognozy dla krajów EŚW-4 są obarczone istotnym ryzykiem w dół, które może się zmaterializować w przypadku wystąpienia „szoku gazowego”, a więc scenariusza głębokiej recesji w Niemczech, oddziałującej w kierunku silnego obniżenia aktywności w przetwórstwie krajów regionu oraz dalszego wzrostu cen nośników energii.

W 2024 r., wraz z oczekiwanym przez nas ożywieniem strefie euro i światowym handlu, prognozujemy, że tempo wzrostu PKB w krajach EŚW-4 umiarkowanie przyspieszy. Dodatkowym czynnikiem wspierającym wzrost gospodarczy w 2024 r. będą efekty niskiej bazy z 2023 r. W przypadku Polski nadal zakładamy, że uruchomienie Krajowego Planu Odbudowy opóźni się do przełomu lat 2023 i 2024, co będzie ważnym czynnikiem wsparcia dla wzrostu inwestycji i wzrostu PKB w 2024 r.

To jeszcze nie koniec wzrostu inflacji

We wszystkich krajach regionu obserwowaliśmy wzrost inflacji w ostatnich kwartałach. Silna presja kosztowo-płacowa, szybki wzrost cen nośników energii, zakłócenia w łańcuchach dostaw oddziaływały w proinflacyjnie. Obecnie inflacja kształtuje się powyżej 20% na Węgrzech, ok. 15% w Rumunii i Czechach i 17,4% w Polsce (por. wykres). Poza Węgrami, zgodnie z najnowszymi (październikowymi/listopadowymi) danymi w każdym kraju odnotowany został spadek inflacji. Nie uważamy jednak, że to już koniec wzrostu inflacji.

Czytaj także: Credit Agricole: jest inflacja, będzie dezinflacja >>>

W przypadku Czech obniżenie tempa wzrostu cen w październiku (do 15,1% z 18,0% we wrześniu) wynikało głównie z uwzględnienia przez urząd statystyczny mechanizmu rekompensat za energię elektryczną, który zgodnie z szacunkami banku centralnego oddziaływał w kierunku spadku inflacji o 3,5 pkt. proc. W styczniu 2023 r. mechanizm ten zostanie wygaszony, a jednocześnie ceny energii elektrycznej i gazu dla gospodarstw domowych zostaną zamrożone. Wypadkową tych dwóch czynników będzie wzrost inflacji ogółem w Czechach. Podobnie w Polsce, wygaszenie Tarczy Antyinflacyjnej i jednoczesne wprowadzenie nowego mechanizmu ograniczenia wzrostu cen energii na początku 2023 r. będzie proinflacyjne. W Rumunii, zgodnie z obowiązującymi obecnie regulacjami ceny energii elektrycznej i gazu pozostaną zamrożone do końca marca 2023 r. W naszym scenariuszu zakładamy, że rumuński rząd wydłuży horyzont obowiązywania tego rozwiązania do końca 2023 r.

Oczekujemy, że w I kw. 2023 r. powinniśmy zaobserwować szczyt inflacji we wszystkich krajach EŚW-4.

Sytuacja na Węgrzech zasługuje jednak na szczególną uwagę. W ubiegłym tygodniu rząd Węgier zdecydował się na przedterminowe zniesienie cen maksymalnych na paliwa, które miały obowiązywać do końca br. W rezultacie ceny paliw wzrosły o kilkadziesiąt procent, co przyczyni się do wzrostu inflacji w grudniu o ok. 3 pkt. proc. względem listopada. Tym samym Węgry rozpoczną 2023 r. z najwyższą inflacją na tle pozostałych krajów regionu (przekroczy ona zapewne 25% w styczniu), co jednocześnie podbije średnioroczne tempo wzrostu cen. W kolejnych miesiącach inflacja powinna się obniżać we wszystkich krajach EŚW-4 z uwagi na antyinflacyjny wpływ zacieśniania polityki pieniężnej, efekty wysokiej bazy z 2022 r., prognozowany przez nas spadek inflacji bazowej w strefie euro, wyraźny spadek cen większości surowców rolnych na światowym rynku w ostatnich miesiącach oraz malejące bariery podażowe. Oczekujemy, że w 2023 r. inflacja wyniesie 9,5% r/r w Czechach, 14,0% na Węgrzech, 11,1% w Rumunii i 12,1% w Polsce. W warunkach utrzymujących się tendencji dezinflacyjnych w 2024 r. prognozujemy, że inflacja obniży się w okolice 4-5% we wszystkich krajach EŚW-4.

Stabilizacja stóp procentowych

Z uwagi na podobne perspektywy makroekonomiczne polityka pieniężna realizowana przez poszczególne banki centralne w regionie EŚW-4 była do siebie zbliżona w ostatnich kwartałach – każdy z nich stopniowo podnosił stopy procentowe. Chociaż żaden z nich nie zakończył oficjalnie cyklu zacieśniania polityki pieniężnej, to uważamy, że obecnie będą one realizowały politykę wait-and-see i nie będą już dalej podnosić stóp procentowych. Ważnym argumentem na rzecz stabilizacji stóp procentowych jest oczekiwany na początku przyszłego roku szczyt inflacji, a następnie jej stopniowy spadek, jak również prognozowane znaczące spowolnienie wzrostu gospodarczego w kolejnych kwartałach. W przypadku Czech i Polski banki centralne podjęły decyzję o utrzymaniu stóp procentowych na niemienionym poziomie już na ostatnich trzech posiedzeniach. Zgodnie z Minutes z ostatniego posiedzenia Narodowego Banku Rumunii, kolejne decyzje w polityce pieniężnej będą uzależnione od horyzontu utrzymywania zamrożonych cen energii przez rząd. Jeśli zostanie on wydłużony do końca 2023 r. to zgodnie z szacunkami banku centralnego inflacja pod koniec 2024 r. będzie niższa o ok. 4 pkt. proc. niż obecnie prognozowana, co będzie dla NBR argumentem na rzecz braku konieczności dalszego zacieśniania polityki pieniężnej. Uważamy, że taki scenariusz się zmaterializuje. Z kolei Narodowy Bank Węgier wyróżnia się na tle innych krajów EŚW-4. Uważamy, że główna stopa bazowa zostanie zapewne utrzymana na niezmienionym poziomie w kolejnych kwartałach. Jednak w warunkach wysokiej inflacji bank centralny zapewne zintensyfikuje działania w ramach niekonwencjonalnych instrumentów polityki pieniężnej (polegające na kontroli płynności), które będą oddziaływać w kierunku dalszego wzrostu stóp procentowych na rynku międzybankowym (obecnie stawka BUBOR 3M wynosi 16,2%) powyżej głównej stopy procentowej (13,0%).

Wraz z obniżającą się inflacją i poprawiającą się sytuacją gospodarczą, banki centralne w Czechach i na Węgrzech rozpoczną cykl łagodzenia polityki pieniężnej w II poł. 2023 r., a w 2024 r. dołączą do nich NBP i NBR. Prognozujemy, że pod koniec 2024 r. stopy procentowe znajdą się w przedziale 5-6% we wszystkich krajach EŚW-4. Oczekujemy, że z uwagi na podwyższoną awersję do ryzyka oraz zacieśnianie polityki pieniężnej przez główne banki centralne, kursy walut regionu będą utrzymywały się na relatywnie niskich poziomach na przełomie lat 2022 i 2023. W dłuższym horyzoncie oczekiwana przez nas poprawa sytuacji gospodarczej na poziomie lokalnym i globalnym, jak również zmiana nastawienia Fed i EBC na bardziej łagodne będą sprzyjały umocnieniu walut regionu.