Stopy procentowe: w tym roku jeszcze tylko jedna podwyżka, a od 2023 roku obniżki?

„Bardzo ważne dla decyzji Rady są coraz bardziej widoczne objawy recesji za granicą oraz sygnały osłabienia aktywności w Polsce, na razie ograniczone do niektórych sektorów, co pokazał ostatni odczyt PMI w przemyśle. W związku z oczekiwaną recesją na świecie spadają ceny ropy naftowej, które pewnie niedługo dotkną 90 USD/b, a niektóre analizy wskazują, że jest przestrzeń do spadku nawet do 70 USD/b. Wszystko to natychmiast ściągnie globalną presję inflacyjną, a w konsekwencji również krajową. Z tego punktu widzenia ścieżka inflacji zarysowana w najnowszej projekcji jest jak najbardziej realna i już w 2023 r. będzie można obniżać stopy procentowe” – powiedział Dąbrowski.

Czytaj także: Koniec podwyżek stóp procentowych w Polsce? Prezes NBP o możliwym zakończeniu cyklu zacieśniania >>>

„Dokładny termin pierwszych obniżek zależy od decyzji ws. wydłużania tarcz antyinflacyjnych oraz od siły spadków na światowych rynkach surowcowych. Szczególnie ważne jest też to, że wraz z osłabieniem koniunktury automatycznie nie ma możliwości żądań płacowych, więc presja płacowa, a tym samym spirala cenowo-płacowa, będzie w Polsce w kolejnych kwartałach mocno ograniczona” – dodał.

Decyzje RPP uzależnione od napływających danych

W krótszym terminie, według członka RPP, najbliższe decyzje Rady będą uzależnione od napływających w miesiącach wakacyjnych danych.

Moim zdaniem, jeżeli będą kolejne podwyżki stóp, to raczej niewielkie – w podobnej skali jak ostatnio lub nawet niższej. Gdyby decyzja zależała wyłącznie ode mnie, to w ogóle już bym nie podnosił stóp lub co najwyżej raz o 25 pb.

– dodaje Dąbrowski.

Prognoza inflacyjna

Centralna ścieżka lipcowej projekcji NBP zakłada, że inflacja CPI w 2022 r. wyniesie 14,2 proc., w 2023 r. znajdzie się na poziomie 12,3 proc., a w 2024 r. wyniesie 4,1 proc. Według projekcji CPI w IV kw. 2024 r. osiągnie górny poziom pasma odchyleń od celu, czyli 3,5 proc.

Czytaj także: NBP podnosi prognozę inflacji i przesuwa jej szczyt; wyższe ceny zostaną na dłużej >>>

Centralna ścieżka PKB zakłada dynamikę wzrostu gospodarczego Polski w 2022 r. na poziomie 4,7 proc., w 2023 r. na poziomie 1,4 proc. i w 2024 r. na poziomie 2,2 proc. Projekcja w scenariuszu centralnym zakłada utrzymanie rządowej tarczy antyinflacyjnej do października br. Rząd zapowiedział jej przedłużenie.

Prezes NBP Adam Glapiński powiedział na początku lipca, że RPP zbliża się do końca cyklu zacieśniania polityki pieniężnej, ale być może stopy proc. nie osiągnęły jeszcze szczytu. Prezes zaznaczył jednocześnie, że być może stopy proc. nie będą dalej podwyższane, jeżeli inflacja w wakacje osiągnie szczyt, a potem będzie spadać.

Czytaj także: Prezes NBP: jeśli inflacja będzie rosnąć, będziemy dalej podnosić stopy procentowe >>>

W weekend w mediach społecznościowych zostało opublikowane nagranie, na którym prezes NBP, zapytany na sopockim molo przez kobietę podającą się za działaczkę Agrounii, zasygnalizował, że RPP może podnieść stopy procentowe jeszcze tylko raz – o 25 pb.

RPP od października 2021 r. do lipca br. dokonała dziesięciu podwyżek stóp procentowych w łącznej skali 640 pb., do 6,50 proc. w przypadku stopy referencyjnej.

W Polsce nie będzie recesji?

Dąbrowski zaznaczył, że obecnie sytuacja polskiej gospodarki jest dobra, nie ma powodów do obaw i choć widać czynniki ryzyka w postaci splotu wielu niekorzystnych czynników w otoczeniu Polski i recesyjne sygnały z gospodarki globalnej, to na razie „nie zapala się żadne czerwone światło”.

„Bezrobocie w Polsce jest 1 pkt proc. poniżej poziomu równowagi NAWRU. Aktywność w gospodarce spadnie po wakacjach, luka popytowa będzie się obniżać i pod koniec horyzontu prognozy osiągnie ujemne wartości, dzięki czemu inflacja będzie się stopniowo stabilizować. Przy okazji prezentacji projekcji inflacji założono, że tarcza antyinflacyjna wygaśnie w październiku. To założenie czysto metodologiczne – projekcja w wersji bazowej sporządzana jest w oparciu o obecnie obowiązujące przepisy. Wszystko jednak wskazuje, że tarcze zostaną utrzymane, więc inflacja zacznie zdecydowanie spadać już po wakacjach” – dodał.

Ekonomista ocenia, że w Polsce nie wystąpi stagflacja, czyli połączenie spadku PKB i wysokiej inflacji, ponieważ Polsce nie grozi podręcznikowa recesja, a jedynie recesja techniczna, czyli spadek PKB o 2 kwartały z rzędu.

„Nie widzę klasycznej recesji po pierwsze dlatego, że mamy bardzo dobrze zdywersyfikowaną produktowo gospodarkę w przeciwieństwie np. do Słowacji, która opiera się na przemyśle samochodowym. Po drugie, mamy gospodarkę zdywersyfikowaną pod kątem wielkości przedsiębiorstw. Mamy też 2 miliony imigrantów, przez co wzrósł zasób siły roboczej i popyt. Wreszcie, kurs walutowy jest buforem, który nas chroni, dzięki czemu eksport staje się bardziej opłacalny” – powiedział Dąbrowski.

„Naturalnie osłabienie złotego podbija równocześnie koszty importu, co aktualnie widzimy w postaci rosnącego deficytu na rachunku obrotów bieżących. Wobec tego bardzo ważne jest, żeby polskie firmy wykształciły zdolność do substytucji drogich towarów importowych produktami krajowymi. To wielkie pole dla polskiej gospodarki – żeby zacząć produkować w kraju to, co do tej pory się nie opłacało, bo był tani import” – dodał.

W ocenie Dąbrowskiego ekspansywna polityka fiskalna, czy wprowadzenie wakacji kredytowych w momencie, gdy inflacja jest na wieloletnich szczytach, a bank centralny agresywnie zacieśnia politykę pieniężną, to rzecz normalna.

„RPP ma wpływ na agregaty: bezrobocie, podaż pieniądza, wzrost gospodarczy czy eksport. Rząd natomiast ma wpływ na poszczególne sektory. RPP nie może podnieść stóp procentowych tylko dla gospodarstw domowych, czy dla studentów. Rada działa ‘jednolicie’ na cały system ekonomiczny. Rolą rządu, który ma demokratyczny mandat, jest dla odmiany regulowanie polityki w różnych sektorach. Rząd ma prawo chronić wybrany obszar, szczególnie w okresach przejściowych” – uważa ekonomista.

„Pochodząca z wyborów powszechnych legitymacja upoważnia rząd, żeby zmniejszać lub zwiększać wpływ podwyżek stóp procentowych. Rząd ograniczałby w dużym stopniu działania banku centralnego, gdyby wprowadzał wakacje dla wszystkich kategorii kredytów, a nie tylko dla kredytów hipotecznych i to też nie wszystkich. Oczywiście obecne wakacje kredytowe ograniczają nieco mechanizm transmisji, ale to normalne w nadzwyczajnych okolicznościach ekonomicznych” – dodaje.

W kontekście przejściowego wsparcia dla niektórych grup w trudnych czasach Dąbrowski wspomina o zjawisku histerezy.

„Rolą rządu jest chronić rynek pracy i działania w tym kierunku są pożądane, żeby bezrobocie się nie utrwaliło, bo największym problemem jest bezrobocie długoterminowe, które dotyka głównie nisko wykwalifikowaną siłę roboczą” – zaznacza.

Co ze złotym?

W ocenie Dąbrowskiego trudno określić dokładnie jaki kurs PLN wynika z mocnych fundamentów polskiej gospodarki, ponieważ dużą rolę odgrywają przepływy kapitału spekulacyjnego, który destabilizuje kurs. Jego zdaniem jednak z fundamentów polskiej gospodarki „jednoznacznie wynika”, że złoty jest za słaby i powinien być zdecydowanie mocniejszy.

„Do tego (umocnienia PLN – przyp. red.) prędzej czy później musi dojść. Ruchy spekulacyjne mają charakter przejściowy – w dłuższym terminie, po ustanowieniu nowego poziomu równowagi stóp procentowych i przy stabilizacji inflacji kapitał zacznie wracać do Polski w poszukiwaniu wyższej stopy zwrotu. Na razie mamy klasyczną ucieczkę do tzw. bezpiecznych przystani i trzeba to przeczekać, bo z trendem na rynkach nie da się walczyć. Rynki finansowe dysponują takimi kapitałami, że interwencje są bardzo trudne. Można oczywiście próbować interwencji, NBP ma przecież duże rezerwy, ale obecnie nie jest to konieczne. Nie mamy do czynienia ze spekulacyjnym atakiem na naszą walutę. Złoty podąża w zasadzie za euro, bo jesteśmy bardzo silnie powiązani z gospodarką europejską” – powiedział Dąbrowski.

„W tym kontekście wierzę w elastyczność polskiej gospodarki – słabszy kurs walutowy może zwiększać rentowność eksportu, to również szansa dla polskich innowacyjnych firm. Rodzima produkcja może być tańsza niż importowana, więc traktowałbym to jako szansę dla innowatorów” – dodał.

Jego zdaniem słabszy złoty w niewielkim stopniu ogranicza skuteczność mechanizmu transmisji, ponieważ w ostatnich latach rola kursu walutowego w tym mechanizmie mocno się obniżyła.

„Oznacza to, że deprecjacja złotego ma dużo mniejszy wpływ na inflację niż kiedyś. Deprecjacja złotego o jeden punkt procentowy przekłada się na wzrost inflacji o około 0,1 punktu procentowego” – dodał.

Jaki poziom inflacji jest bezpieczny dla gospodarki?

W kontekście sprowadzenia inflacji do celu Dąbrowski zaznaczył, że obecnie trwa bardzo silna debata ekonomistów, czy teoretyków, jaki poziom inflacji jest bezpieczny dla gospodarki.

„Na wysokim poziomie ogólności można powiedzieć, że ceny powinny być stabilne, żeby podmioty mogły właściwie wycenić aktywa i przewidywać przyszłość. Dlatego mamy cel inflacyjny na poziomie 2,5 proc. z symetrycznym pasmem odchyleń +/- 1 pkt. proc. Można go określić jako cel hybrydowy – nie jest to klasyczny cel punktowy, ale nie jest to też cel przedziałowy. Jakkolwiek by tego celu nie nazwać – jest on dobrze skonstruowany. Inflację między 1,5 a 3,5 proc. można określić jako bezpieczną i stabilną” – uważa członek RPP.

„Patrząc z historycznej perspektywy kwestia celu inflacyjnego wynika z potrzeby stworzenia tzw. kotwicy nominalnej. Kiedyś tą kotwicą były kursy walutowe, ale współcześnie banki centralne stosują kotwicę w postaci bezpośredniego celu inflacyjnego. Właśnie dlatego RPP znacznie podwyższyła stopy procentowe, żeby pokazać wiarygodność w stosowaniu strategii bezpośredniego celu inflacyjnego i umocnić zaufanie do banku centralnego oraz krajowej waluty. W kontekście zaufania do NBP należy także jednoznacznie przeciąć spekulacje dotyczące legalności wyboru prof. Glapińskiego na drugą kadencję. Prezes NBP tylko przewodniczy zarządowi i jest odrębnym od zarządu organem konstytucyjnym, jego kadencje liczą się więc oddzielnie. Procedura powoływania była zgodna z prawem, a powołanie jest niepodważalne” – dodaje.

Szok covidowy i energetyczno-wojenny

Dąbrowski poruszył także kwestię konstrukcji modeli, na których bazuje projekcja NBP, co ma znaczenie z punktu widzenia czynników jakimi kieruje się Rada w swoich decyzjach.

„Do tej pory w przypadku szoku podażowego krzywa Phillipsa przesuwała się. Po szoku covidowym i energetyczno-wojennym kluczowe jest pytanie, na jakiej krótkoterminowej krzywej Phillipsa będziemy znajdować się po obecnym cyklu. Dzisiejsze działania banku centralnego nakierowane są nie na bieżącą inflację, ale na to byśmy nie znaleźli się na zbyt wysokiej nowej krótkoterminowej krzywej Phillipsa, gdzie oczekiwania inflacyjne zrównają się z podwyższoną inflacją. W takim układzie powrót do celu inflacyjnego na nowej krzywej wiązałby się z koniecznością mocnego wzrostu bezrobocia, czego chcemy uniknąć” – wskazuje Dąbrowski.

„Najważniejsze założenie tego rozumowania jest takie, że ludzie mają adaptacyjne oczekiwania inflacyjne. Moja osobista hipoteza jest jednak inna – w momencie, gdy pojawia się inflacja ludzie prawdopodobnie zmieniają swoje oczekiwania z adaptacyjnych na racjonalne i zejście krzywej Phillipsa po szoku podażowym do poprzedniego położenia jest łatwiejsze. Ekonomiści lubią opisywać poprzez narzędzia i teorie które znają, natomiast adekwatny opis rzeczywistości można uzyskać dopiero ex post, przy zastosowaniu nowych narzędzi i nowej podbudowy teoretycznej. Nie można wykluczyć, że pojawią się niedługo nowe teorie, które lepiej wyjaśniają procesy gospodarcze po Covidzie i wojnie” – dodaje.