Nie tylko oprocentowanie – czym różnią się obligacje?

Z drugiej strony nie da się ukryć, że wszelkiego rodzaju różnice sprowadzają się ostatecznie do wysokości wypłacanych odsetek.

Obligacje skarbowe i pozaskarbowe

Obligacje możemy uszeregować według wielu różnych kryteriów, ale pierwszym wyróżnikiem będzie ich emitent. Inwestorzy zupełnie inaczej oceniają obligacje skarbowe, emitowane przez skarb państwa, a inaczej patrzą na obligacje firm. W normalnych warunkach obligacje skarbowe oceniane są jako najbardziej bezpieczna lokata kapitału, przewyższająca pod tym względem nawet lokaty bankowe, co w praktyce nie zawsze jest regułą. Paradoksalnie właśnie w warunkach kryzysu finansowego częściej cierpią posiadacze obligacji skarbu państwa niż prywatnych spółek (o ile te ostatnie były na kryzys przygotowane), choć tylko tych o naprawdę dobrym standingu finansowym. Od czasu do czasu zdarza się, że obligacje dużych korporacji uzyskują niższe oprocentowanie i wyższe oceny ratingowe niż kraj, w którym emitenci są zarejestrowani, ale są to sytuacje wyjątkowe, znane raczej z niecodziennych okoliczności roku 2008.

Pewnym łącznikiem między obligacjami firm i obligacjami skarbowymi, są papiery samorządowe emitowane przez gminy. Obligacje nie są wprawdzie bezpośrednio gwarantowane przez skarb państwa, ale ponieważ emitują je organy administracji publicznej, ocenia się je równie wysoko lub niewiele niżej niż obligacje skarbowe.

Jeśli zaś chodzi o obligacje firm, to możemy dokonać podziału między obligacje bankowe i pozostałe. Zwykle obligacje banków – jako instytucji zaufania publicznego i nadzorowanych przez Komisję Nadzoru Finansowego – uważa się za bardziej bezpieczne niż przedstawicieli innych sektorów, ale zdarzają się wyjątki.

Obligacje podporządkowane

Wyjątki dotyczą zwłaszcza traktowania przez inwestorów obligacji podporządkowanych. Taki status oznacza, że emitent ma prawdo doliczyć wpływy z emisji do funduszy uzupełniających, a te z kolei do funduszy własnych. Innymi słowy, w swoim sprawozdaniu finansowym przez pewien czas emitent może traktować te pieniądze jak własne, a nie pożyczone od inwestorów, o ile zgodzi się na to Komisja Nadzoru Finansowego. Jest to oczywiście rozwiązanie bardzo korzystne dla banków. Dla inwestorów oznacza jednak, że w razie likwidacji lub upadłości banku, ich obligacje będą spłacane w ostatniej kolejności, więc nie wszystkim inwestorom odpowiadają tego rodzaju rozwiązania. Np. otwarte fundusze emerytalne niemal nie posiadały obligacji podporządkowanych banków, choć nie miały oporów przed kupowaniem „zwykłych” obligacji bankowych.  – wynika z raportu przygotowanego przez Obligacje.pl.*

Obligacje zabezpieczone i niezabezpieczone

Zwykle banki skłonne są zapłacić wyższe odsetki by wynagrodzić inwestorom zwiększone ryzyko związane z inwestycją w obligacje podporządkowane, co oznacza, że płacą mniejsze odsetki, za obligacje niepodporządkowane.

Emitenci innych branż także mają możliwość oferowania inwestorom mniej lub bardziej ryzykownych obligacji i w ten sposób wpływać na wysokość płaconych odsetek. Po pierwsze wysokość kuponu reguluje okres, który dzieli czas emisji obligacji do czasu wykupu (okres ten nazywany jest tenorem) – im jest on dłuższy, tym wyższe są oferowane odsetki. Przypomina to model lokat bankowych, gdzie banki także płacą więcej za lokaty o dłuższym terminie zapadania.

Emitenci mogą proponować inwestorom dodatkowe zabezpieczenia, licząc na to, że skłoni ich to do dokonania inwestycji. Takim dodatkowym zabezpieczeniem może być np. wpis do hipoteki, zastaw na posiadanych maszynach lub należnościach, czasem jest nim zastaw na akcjach przedsiębiorstwa lub poręczenie majątkowe właścicieli spółki. Majątek, który stał się zastawem obligacji jest wyłączany z ogólnej masy spadkowej w razie bankructwa emitenta i wpływy z jego sprzedaży służą w pierwszej kolejności zaspokojeniu roszczeń posiadaczy obligacji, co daje wyższą szansę na ich całkowitą spłatę.

Wydawałoby się, że obligacje zabezpieczone są co do zasady towarem bardziej pożądanym przez inwestorów oraz są papierami niżej oprocentowanymi. W istocie tak właśnie się dzieje w przypadku, gdy jedna spółka jest zarazem emitentem zabezpieczonych i niezabezpieczonych obligacji. Wówczas różnica w oprocentowaniu wynosi z grubsza ok. 1 pkt proc. na korzyść obligacji zabezpieczonych.

Jednak w przekroju całego rynku, to obligacje zabezpieczone oprocentowane są wyżej. Paradoks ten można łatwo wytłumaczyć – na emisję niezabezpieczonych obligacji mogą pozwolić sobie podmioty o bardzo dobrej kondycji finansowej, oceniane przez inwestorów jako bardzo wiarygodne – np. banki, spółki energetyczne, PKN Orlen, spółki windykacyjne czy niektórzy deweloperzy. Natomiast firmy o mniejszej wiarygodności często muszą dołożyć dodatkowe zabezpieczenie by w ogóle skusić inwestorów do nabycia obligacji. Również same oceny zabezpieczenia są różne – nie zawsze jest to majątek, który w razie potrzeby można łatwo zamienić na gotówkę. Dlatego właśnie w ogólnych statystykach obligacje zabezpieczone oprocentowane są średnio na 8,88 proc., a niezabezpieczone na średnio 6,6 proc. (dane: Obligacje.pl z 3 marca).

Obligacje o zmiennym, stałym i zerowym oprocentowaniu

Obligacje możemy podzielić także ze względu na rodzaj oprocentowania. Na Catalyst przeważają obligacje o zmiennym oprocentowaniu opartym o wysokość stóp WIBOR powiększonym o dodatkową marżę. W ten sposób oprocentowanie obligacji zmienia się w zależności od wahań stóp WIBOR i głównie dlatego jest ono obecnie (średnio 6,86 proc. ) niższe niż przed dwoma laty (średnio 10,23 proc.), gdy stopy WIBOR były o ponad 2,3 pkt proc. wyższe niż dziś (dane obligacje.pl z 3 marca 2014 r. i 7 marca 2012 r.).

Część emitentów oferuje inwestorom stałe oprocentowanie chcąc zniwelować wpływ stóp WIBOR na wysokość wypłacanych odsetek, co ma swoje dobre i złe strony. Papiery te dobrze sprawdzają się w czasie, gdy stopy procentowe spadają, natomiast gdy rosną są mniej popularne, ponieważ ich oprocentowanie nie zmienia się.

Część emitentów oferuje też obligacje o zerowym oprocentowaniu (tzw. zerokuponowe). Mają one szczególne zastosowanie w przypadku firm, które realizują projekty inwestycyjne, które w momencie emisji nie generują wpływów, które pozwoliłyby na okresową wypłatę odsetek. Dlaczego inwestorzy mieliby jednak kupować obligacje pozbawione oprocentowania? Ponieważ mogą je kupić po cenie niższej od tej, po której zostaną wykupione. Różnica między ceną nabycia i wykupienia obligacji decyduje o ich rentowności.

W praktyce papiery zerokuponowe nie są zbyt popularne na Catalyst – do tej pory zaledwie dwie firmy wprowadziły je do notowań, z czego jedna już obligacje wykupiła (inwestorzy zarobili na nich 11 proc. w skali roku).

Obligacje zamienne

Na koniec warto wspomnieć o obligacjach zamiennych. Oprócz odsetek inwestorzy zyskują możliwość zamiany obligacji na akcje emitenta. Może to być korzystne rozwiązanie, jeśli akcje emitenta obligacji jednocześnie notowane są na giełdzie. W czasie „życia” obligacji kurs giełdowy akcji może zmienić się istotnie i posiadacz obligacji będzie mógł wybrać między wykupem obligacji według ustalonej ceny lub ich zamianę na akcje po wcześniej ustalonym kursie. Zamiana obligacji na akcje może być korzystnym posunięciem, jeśli kurs akcji daje możliwości ich korzystnej ich sprzedaży.

Bonusy

Możliwe są także inne korzyści z posiadania obligacji. Część emitentów zgadza się wypłacić inwestorom dodatkowe premie w zależności od osiąganych przychodów ze sprzedaży (wówczas czyni je to trochę podobnym do akcji), całkiem niedawno na rynku europejskim przeprowadzono emisję obligacji zamienną… na akcje innej spółki, do emisji obligacji można dołączać też inne prawa (np. prawo pierwszeństwa w obejmowaniu kolejnych emisji), a wachlarz możliwości jest w zasadzie ograniczony przez wyobraźnię emitentów i potrzeby inwestorów.

Najprostszym rozwiązaniem, które pozwala jednocześnie inwestować w dochodowe obligacje firm i nie wymaga zdobycia specjalistycznej wiedzy, może być zakup jednostek funduszy obligacji korporacyjnych, o czym więcej w kolejnym tekście.

Emil Szweda
(autor jest założycielem serwisu Obligacje.pl)