Dziś nie chodzi już o to czy QE jeszcze pomaga, ale o to jak i KIEDY jego brak może zaszkodzić.
Ruch przygotowujący rynek finansowy na posiedzenie FOMC w środę, skonsumował niemal połowę osłabienia polskiego długu, które obserwowaliśmy od majowych dołków do końca pierwszej dekady czerwca. DS1023, który jeszcze w środę testował poziom, 4,04% skończył piątkową sesję poniżej 3,70%. Jest to efekt zmiany oczekiwań
dotyczących polityki Fed w najbliższych tygodniach a nawet miesiącach. Skrajny ruch czyszczący globalny rynek obligacji (choć nie tylko) z wpływu taniego pieniądza spotkał się z ideą racjonalizującą oczekiwania dotyczące tzw.taperingu (ograniczenia) polityki poluzowania ilościowego (QE) przez Rezerwę Federalną. Doprowadziło to również do przybliżenia EUR/PLN do strefy 4,20 (choć atak piątkowy nie został zakończony sukcesem) wpisując się w scenariusz umocnienia również na krótszym końcu polskich krzywych.
Obligacje i kontrakty na stopę procentową pozytywny impuls otrzymały również z istotnie niższej niż oczekiwano inflacji. CPI w maju uplasował się istotnie poniżej prognoz (0,5%) i wciąż narażony jest na impulsy spadkowe w perspektywie letnich miesięcy. Brak jest
jednoznacznych czynników potwierdzających szanse zamykania luki popytowej, co miałoby stanowić ważny czynnik proinflacyjny. Innymi słowy, sytuacja gospodarcza w Polsce jak i w Europie nie daje jednoznacznych przesłanek do eskalacji gry na ożywienie. Jest to ważny argument w wycenie obligacji średnioterminowych. Gra na „wzrost gospodarczy” i na przyśpieszenie inflacji oznacza wprowadzanie w ceny derywatów stopy procentowej i
kontraktów na zmienną stopę oczekiwań na odwrócenie cyklu obniżek stóp procentowych. Znamiona tego widzieliśmy w poprzednim tygodniu, kiedy to m.in. dzięki osłabieniu PLN (działającemu na oczekiwania inflacyjne i szacowaną dynamikę wzrostu gospodarczego poprzez kanał eksportu netto) rynek FRA wprowadził w ceny „zakłady” na wzrost Wiboru o 75pb w perspektywie dwóch lat.
Dane inflacyjne i odreagowanie na globalnym rynku aktywów ryzykownych wprowadziły powrotnie w ceny grę na obniżkę stóp o 25pb również w lipcu. W tym punkcie warto przytoczyć słowa J.Winieckiego, który zaznaczył, że redukcja za miesiąc jest prawdopodobna ze względu na fakt, że decyzje w RPP podejmowane są przez głosowanie zdecydowaną większością głosów. On sam jest, rzecz jasna, przeciwnikiem dalszego poluzowywania warunków monetarnych. Gra na wzrost prowadzi do intensyfikacji gry na stromienie nie tylko w sektorze 2-10Y, ale także w sektorze 2-5Y tak na krzywej dochodowości jak i na krzywej IRS. Sektor obligacji 5Y zyskał również dzięki osłabieniu gry na wzrostowe odreagowanie na rynku obligacji niemieckich.
Wzrosty stawek 2Y czy 5Y Bundów dyskontowały nadchodzącą poprawę gospodarczą w Europie jak również spadek globalnej płynności z tytułu odwrócenia stymulusu banków centralnych. Dzięki uspokojeniu nastrojów, sektor 5Y w Polsce wrócił z rentownościami poniżej poziomu 3,20%, z którym żegnał się jeszcze 6 czerwca (a który wydaje się zakotwiczać obecnie notowania w sektorze). Oczywiście oczekiwania na rozwój sytuacji gospodarczej będą testowane przez publikacje dotyczące polskiej gospodarki w bieżących tygodniu. Kluczowe w tym zakresie będą dane dotyczące produkcji przemysłowej w środę, przedtem jednak nie bez znaczenia mogą być dane z rynku pracy a także dzisiejsze dane o bilansie handlowym. Zwracamy uwagę na dane dotyczące samego eksportu. Niemniej jednak w duchu oczekiwań na posiedzenie FOMC, jedynie duże zaskoczenie może wywołać reakcję na rynku.
Dzisiejszy pakiet danych nie jest dość wymagający i skupia się przede wszystkim na danych o wymianie handlowej w Polsce, czy strefie euro, jak również danych z USA (indeksy NY Empire State i NAHB) informacji o napływach kapitałowych do USA w czerwcu. Skala odpływu długoterminowego kapitału z rynku amerykańskiego w obliczu obaw o wycofywanie wsparcia Fed, wskaże jak wiele z czerwcowej przeceny było efektem realnego odpływu
środków z amerykańskiego rynku obligacji. Cała uwaga poświęcona będzie posiedzeniu Fed, z kulminacją napięcia w czasie konferencji w środę. Posiedzenie i konferencja będą okraszone serią nowych prognoz makroekonomicznych FOMC.
Stabilizacja sytuacji gospodarczej ogranicza szansę na stricte gołębi komunikat.
B.Bernanke może zwrócić uwagę na stopniową poprawę sytuacji w sferze realnej, akcentując stabilizacje na rynku pracy w USA. Z drugiej strony, nie można wykluczyć, że istotny akcent położony zostanie na perspektywy amerykańskiej inflacji, która pomimo wzrostów cen PPI w poprzednim tygodniu nie nosi znamion powrotu do presji inflacyjnej. Z pewnością skala zmiany w projekcji będzie miała istotny wpływ na ocenę przestrzeni działania i punktu odniesienia FOCM w budowaniu polityki monetarnej. Trudno jest prorokować jaki będzie ostateczny wydźwięk komunikatu jak i interpretacji słów B.Bernanke przez rynek finansowy.
Zakładamy jednak, że B.Bernanke świadomy wagi, jaką QE ma dla rynku finansowego i zmienności w skali globalnej, jakie sygnały z FOMC w maju wywołały na rynku globalnym, będzie ostrożnie budował oczekiwania na normalizację polityki monetarnej. Nie oznacza to jednak, że „wyrzeknie” się potrzeby ograniczania swojej ingerencji na rynku. O takiej potrzebie wspomniała również Ch.Lagarde, która oczekuje (za raportem MFW) zmniejszenia skali zakupu obligacji przez Fed w 2014 roku. Samo opracowanie MFW dotyczące sytuacji gospodarczej w USA nie było rynkowi amerykańskiemu obojętne. Fed obniżył prognozę wzrostu gospodarczego w 2014 roku do poziomu 2,7% z 3,0% r/r. Wsparło to gołębią reakcję rynku UST w piątek, tym bardziej że MFW apelował o bardzo ostrożne wycofywanie się Fed z polityki wsparcia ilościowego, akcentując ryzyka skokowego wzrostu zmienności i odpływu kapitału z rynków wschodzących. Szczyt G8, który trwa w Irlandii, nie ma istotnego wpływu na sytuację rynkową. Dyskusja polityczna dotyczy napięć społecznych na świecie (Syria) i problemu unikania opodatkowania. Niemniej kalendarz publikacji w tym tygodniu jest bardzo interesujący i przynosi przede wszystkim wstępne odczyty dotyczące wskaźników wyprzedzających.
Aleksandra Bluj
BIURO STRATEGII RYNKOWYCH
PKO Bank Polski S.A.
