Zmienność! Widzę zmienność!

Zmienność na rynku polskiej stopy przyniosła:

1. Skok rentowności obligacji 10-letniej do poziomu 4,04%, po czym nastąpił szybki ruch w dół, stabilizujący rentowność DS1023 na poziomie 3,70% (w oczekiwaniu na amerykańskie dane). Nowy benchmark 5Y PS0718 ruszył w stronę testów okolic 3,56%, ale koniec tygodnia kończył już poniżej poziomu 3,20%.
2. Silne wzrosty na krzywych derywatów stopy, które niwelowały nie tylko oczekiwania na redukcję stóp procentowych w najbliższych miesiącach, ale także dyskontowały (w najwyższym i najbardziej nerwowym punkcie tygodnia) wzrost Wiboru 3M 75pb w perspektywie 2 lat (FRA 21X24). Pod koniec tygodnia rynek FRA wycenia jeszcze jedną obniżkę stóp procentowych o 25pb, podczas gdy długi koniec krzywej FRA ograniczył skalę oczekiwanych wzrostów kontraktu Wibor do 40pb. Wzrost krzywej IRS dyskontował ruch stopy forward 1Y powyżej 3,70% w perspektywie 2 lat i nieco ponad 3,80% w perspektywie 3 lat.

Za umocnienie polskiego rynku długu w drugiej połowie tygodnia odpowiadały czynniki zagraniczne i rodzime, a przede wszystkim:

1. Ograniczenie obaw o stopniowe wycofywanie się z polityki ilościowej Fed. Ruch wzwyż na wykresach rentowności amerykańskich obligacji był na tyle istotny, że wywołał (a) ruch w stronę ważnego poziomu oporu dla 10Y czyli do 2,30%, którego test zachęcił do zakupów na krzywej i wywołał (b) reakcję Fed w postaci skupu 1,5 mld USD obligacji na długim końcu krzywej. Końcówka tygodnia przyniosła publikację WSJ, w którym sugeruje, że Fed nie zdecyduje się zbyt szybko na zmianę bieżących założeń polityki monetarnej.
2. Publikacja inflacji CPI za maj, która uplasowała się na poziomie najniższym od marca 2006 i wyniosła 0,5% r/r (wobec oczekiwań na poziomie 0,7%). Miesiące letnie będą okresem szukania minimum na tegorocznej ścieżce inflacji CPI. Na rzecz obniżenia dynamiki CPI w następnym tygodniu działać będzie głównie sezonowy spadek cen żywności. Dno inflacyjne będzie ocierać się o okolice zera – nie można wykluczyć spadku CPI poniżej „0,0”, ale obecnie nie jest to scenariusz bazowy dla najbliższych miesięcy. Druga połowa tego roku przynosi wzrost CPI w stronę 1,0% r/r, podczas gdy w 2014 roku efekt statystyczny pcha CPI w okolice 2,0%. Niemniej jednak, cel inflacji nie jest zagrożony, a niższy od oczekiwań poziom CPI wydłuża czas, w którym nie ma ryzyka dla utrzymania dodatnich stóp procentowych w Polsce w perspektywie oddziaływania bieżącej polityki monetarnej, dając szansę na dalszą redukcję stopy referencyjnej NBP.
3. Osłabienie gry na wyjście z polityki ilościowej przez Fed doprowadziło od osłabienia presji spadkowej na PLN. Zachowanie złotego i jego stabilizacja jest o tyle ważna, że wpływać może na decyzję Rady Polityki Pieniężnej. Osłabienie PLN rozluźnia warunki monetarne i przekłada się na wzrost oczekiwanej inflacji (przełożenie skupia się w terminie 3-6M), co ogranicza skłonność do redukcji stóp.
4. obniżkach stóp przypomnieli członkowie RPP. Z tytułu analizy struktury głosów, wciąż za kluczowe uznać należy stanowisko J.Hausnera, niemniej po ostatnim odczycie inflacji i w obliczu wciąż słabych symptomów odbicia gospodarczego, w naszej ocenie, znajdzie się większość, która zdecyduje się dostosować stopy procentowej w dół (najprawdopodobniej) w lipcu.

W następnym tygodniu uwaga globalnego rynku skupi na słowach B.Bernanke. Pierwszy raz prezes Fed zabierze głos w poniedziałek, kiedy to będzie przedstawiać sprawozdanie z sytuacji w gospodarce i stanu polityki monetarnej przed Kongresem (tzw. Humphrey-Hawkins testimony). W jego wypowiedzi jak również w komunikacie FOMC inwestorzy doszukiwać się będą sugestii dotyczących oceny gospodarki, skłonności FOMC do zmiany warunków monetarnych i tempa normalizacji polityki monetarnej w USA. Nasze średnioterminowe założenia dotyczące gospodarki USA i sytuacji ekonomicznej na świecie uwzględniają stopniowe wycofywanie się z QE.

Niemniej jednak, w krótkim terminie zakładamy bardzo ostrożne podejście FOMC i B.Bernanke w zarzadzaniu oczekiwaniami rynkowymi dotyczącymi tzw. taperingu, czyli ograniczania skali zakupów papierów skarbowych przez Fed. Im bardziej gołębi Fed, tym większa reakcja na rynku obligacji (rentowności w dół) i EUR/USD (w górę).

Uwzględniając kontekst średnioterminowy uznajemy, że zakładanie ponownego osiągnięcia majowych dołków na wykresach polskich obligacji długoterminowych jest obarczone bardzo dużym ryzykiem. Na krótkim końcu i na środku polskiej krzywej efekt może być znacznie większy. Potwierdzenie przygotowań do wychodzenia z polityki wsparcia ilościowego Fed będzie miało bardzo negatywne konsekwencje dla rentowności obligacji rynków wschodzących, w tym w Polsce. Ale ten scenariusz jest według nas mniej prawdopodobny.

Z punktu widzenia polskiego rynku i czynników rodzimych zwracamy w następnym tygodniu uwagę na publikację danych z gospodarki realnej (przede wszystkim na produkcję przemysłową) oraz na przetarg zamiany obligacji skarbowych (w środę). Ofertę na aukcji poznamy już w poniedziałek – podczas gdy papiery odkupowane to serie OS0713 oraz DS1013.

Nastroje na polskim rynku będą również pod wpływem dyskusji na temat OFE i nowelizacji budżetu państwa. Z przecieków nt. raportu o OFE (PAP; Reuters) wynika, że w przypadku niewprowadzenia OFE reformą w 1999 roku, dług publiczny według metodologii unijnej byłby niższy o 17,5pp. w relacji do PKB w 2012 roku i wyniósłby 38,1%. Niższy dług publiczny miałby wynikać przede wszystkim z faktu niższych potrzeb pożyczkowych skarbu państwa pomniejszonych o środki przekazywane do FUS. Niższy poziom długu miałby brać się z niższych kosztów obsługi długu z uwagi na niższe rentowności ze względu dwa elementy: niższe potrzeby pożyczkowe (ten czynnik został oszacowany w granicach 20-38pb) oraz prawdopodobnie wyższą ocena wiarygodności kredytowej kraju (założono, że dług w całym okresie nie przekraczałby poziomu 40% w relacji do PKB). Na koniec 2012 roku wartość aktywów OFE stanowiła 17% w relacji do PKB, gdzie 7,6pp. PKB to aktywa zdeponowane w formie bonów i obligacji skarbowych. Można oczekiwać, że dyskusja wokół reformy emerytalnej będzie rozkręcać się i w krótkim terminie zwiększać nerwowość na polskim rynku finansowym.

Niewątpliwie, jeśli te przecieki będą potwierdzone w oficjalnym raporcie, wówczas nie można wykluczyć dość radykalnych propozycji rządu (ale takie skrajne scenariusze ograniczają potencjalne ryzyka polityczne dla partii rządzącej). Nie ulega kwestii, gdyby dług publiczny byłby niższy o tą wskazaną ilość pp., wówczas znalazłoby się miejsce dla luźniejszej, antycyklicznej polityki fiskalnej (ale pod warunkiem, że te środki nieprzekazywane do FUS w całości zostałyby spożytkowane na inwestycje). Alternatywny scenariusz, zwiększający elastyczność rządu i MF przy budowaniu polityki fiskalnej w tym roku i w kolejnych latach jest wprowadzenie zmian w ustawie o finansach publicznych, a przede wszystkim w sferze restrykcyjności wynikającej z przekroczenia progów ostrożnościowych (przede wszystkim poziomu 55%).

Decyzja w sprawie prowadzonej w Polsce polityki fiskalnej może okazać się kluczowa dla średnioterminowych perspektyw gospodarczych, a przez to dla polityki RPP i polskiej krzywej dochodowości.

Aleksandra Bluj
BIURO STRATEGII RYNKOWYCH
PKO Bank Polski S.A.