Zarządzanie rezerwami dewizowymi NBP

Co to są rezerwy dewizowe i czemu służą

Rezerwy dewizowe są to posiadane przez bank centralny łatwo rozporządzalne, płynne aktywa zagraniczne. Obejmują one rezerwy walutowe, czyli aktywa w walutach obcych, głównie w formie papierów wartościowych, lokat i gotówki, oraz złoto.

Zarządzanie rezerwami dewizowymi stanowi jeden z ustawowych celów działalności Narodowego Banku Polskiego. Znaczenie tego zadania wynika również z funkcji, jakie rezerwy dewizowe pełnią dla polskiej gospodarki, a pośrednio dla wszystkich Polaków.

Obecnie podstawową rolą rezerw dewizowych jest wzmacnianie wiarygodności kredytowej kraju

Obecnie podstawową rolą rezerw dewizowych jest wzmacnianie wiarygodności kredytowej kraju. Wielkość rezerw uwzględniana jest m.in. przy ocenie stabilności makroekonomicznej i finansowej dokonywanej przez Międzynarodowy Fundusz Walutowy, agencje ratingowe czy też inwestorów zagranicznych. Z kolei im wyższa ocena wiarygodności kredytowej, tym niższy koszt finansowania na rynkach globalnych, mniejsza zmienność kursu walutowego i niższe ryzyko gwałtownego odpływu kapitału.

Rezerwy dewizowe mogą być również wykorzystane do wsparcia stabilności rynków finansowych lub sektora bankowego. NBP pełni funkcję pożyczkodawcy ostatniej instancji dla banków krajowych, zapewniając im dostęp do finansowania walutowego w sytuacjach kryzysowych.

W Polsce obowiązuje płynny kurs walutowy, co oznacza, że relacja złotego do walut obcych jest zasadniczo kształtowana przez siły rynkowe, czyli podaż i popyt na walutę. Interwencje walutowe są przez NBP przeprowadzane incydentalnie, a ich celem nie jest osiągnięcie określonego poziomu kursu złotego względem walut obcych, a jedynie przeciwdziałanie negatywnym tendencjom, które mogłyby zakłócić sprawne funkcjonowanie rynku walutowego, finansowego lub też negatywnie wpływać na stabilność finansową czy skuteczność realizowanej przez NBP polityki pieniężnej.

Wielkość rezerw dewizowych

W światowym rankingu krajów dysponujących największymi rezerwami dewizowymi Polska plasuje się na wysokiej 20 pozycji. Na koniec 2021 r. rezerwy dewizowe Narodowego Banku Polskiego osiągnęły równowartość 166 mld dol., wzrastając sześciokrotnie w stosunku do poziomu 27,5 mld dol. w 2000 r. i niemal dwukrotnie w ciągu ostatniej dekady.

Od 2000 r. tempo akumulacji rezerw dewizowych NBP pozostaje zgodne z trendem światowym. Jednak główne źródła tej akumulacji były odmienne od typowych dla większości gospodarek wschodzących. W przypadku Polski sukcesywny wzrost wartości rezerw wynikał nie z prowadzonych interwencji walutowych, ale przede wszystkim z dodatniego salda przepływów zewnętrznych, pochodzącego w dużej mierze z napływu środków z Unii Europejskiej. Według danych Ministerstwa Finansów, wartość netto napływów z UE w latach 2004-2021 wyniosła 143,4 mld euro (178,0 mld dol.).

Znaczna część tych środków została przewalutowana na złote przez NBP i tym samym zwiększyła poziom rezerw dewizowych. Do wzrostu rezerw NBP przyczyniał się również wynik z ich inwestowania.

Obecna wielkość rezerw dewizowych NBP, odpowiadająca blisko 26 proc. PKB Polski, zapewnia zachowanie właściwego poziomu powszechnie stosowanych wskaźników adekwatności rezerw, odzwierciedlających przede wszystkim potencjalne potrzeby bilansu płatniczego w sytuacjach kryzysowych.

Proces zarządzania rezerwami dewizowymi

NBP jako inwestor publiczny różni się od typowego podmiotu zarządzającego aktywami tym, że – ze względu na rolę rezerw – przywiązuje największą wagę do zachowania płynności i bezpieczeństwa posiadanych aktywów. Oczywiście, dochodowość inwestycji również jest dla NBP bardzo ważna, ale dopiero po zapewnieniu priorytetów, jakimi są płynność i bezpieczeństwo.

NBP jako inwestor publiczny przywiązuje największą wagę do zachowania płynności i bezpieczeństwa posiadanych aktywów

Rezerwy dewizowe NBP są zarządzane wewnętrznie, co oznacza, że wszystkie decyzje inwestycyjne są podejmowane i realizowane bezpośrednio przez NBP, bez udziału zewnętrznych instytucji zarządzających aktywami. Ramy dla procesu inwestycyjnego stanowią zatwierdzone przez Zarząd NBP wytyczne, obejmujące zbiór zasad, przepisów i procedur, dotyczących w szczególności procesu decyzyjnego, dopuszczalnych klas aktywów, a także zasad zarządzania ryzykiem finansowym, w tym ustalania limitów kredytowych oraz kryteriów wyboru kontrahentów.

Zarządzanie rezerwami dewizowymi NBP odbywa się w ramach trójstopniowego procesu decyzyjnego. Pierwszy etap stanowi zatwierdzana przez Zarząd NBP Strategiczna Alokacja Aktywów, określająca długookresowe założenia procesu inwestycyjnego, w tym przede wszystkim akceptowalny poziom ryzyka finansowego. Założenia te są wyrażone w parametrach benchmarku strategicznego, przede wszystkim w jego strukturze walutowej i inwestycyjnej oraz poziomie modified duration, określającym wrażliwość cen obligacji na zmianę stóp procentowych. Przedziały dopuszczalnych wahań wokół udziałów walut oraz modified duration benchmarku strategicznego wyznaczają zakres aktywnej polityki inwestycyjnej, realizowanej na dalszych etapach procesu decyzyjnego.

Drugi etap to Taktyczna Alokacja Aktywów pozostająca w gestii Komitetu Inwestycyjnego Rezerw Dewizowych, który nie rzadziej niż raz na kwartał określa parametry benchmarku taktycznego. Celem Taktycznej Alokacji Aktywów jest wykorzystanie średnioterminowych zmian na rynku finansowym do osiągnięcia wyższej stopy zwrotu od uzyskanej z benchmarku strategicznego. Ostatnim etapem procesu decyzyjnego jest Aktywne Zarządzanie Portfelami, czyli realizowana przez departament operacyjny bieżąca polityka inwestycyjna, nakierowana na osiągnięcie stopy zwrotu wyższej niż z benchmarku taktycznego.

Tak zdefiniowany proces zarządzania rezerwami pozwala na elastyczne dostosowywanie założeń strategicznej alokacji aktywów do tendencji występujących na rynkach finansowych w średnim i krótkim okresie. Umożliwia to nie tylko podwyższenie stopy zwrotu, ale także ochronę kapitału poprzez ograniczenie ryzyka spadku wartości rezerw, na przykład w okresach silnego wzrostu rentowności papierów rządowych. Największym wyzwaniem w tak przyjętym podejściu jest  tzw. market timing, tj. umiejętność odgadnięcia przyszłego kierunku zmian parametrów rynkowych przy wykorzystaniu dostępnych narzędzi jakościowych (makroekonomiczne wskaźniki wyprzedzające, analiza ryzyka, sygnały wczesnego ostrzegania), czy też ilościowych (analiza techniczna czy ekonometryczna).

Struktura walutowa rezerw

Zgodnie z praktyką większości banków centralnych, dominującą rolę również w portfelu NBP odgrywają: dolar amerykański i euro. Wynika to z najwyższej płynności tych walut i najszerszych możliwości inwestycyjnych, jakie zapewniają rynki amerykańskich, niemieckich i francuskich rządowych papierów wartościowych, przy relatywnie niskim ryzyku kredytowym. Znaczne zaangażowanie na tych rynkach służy zachowaniu priorytetów zarządzania rezerwami dewizowymi banku centralnego, jakimi są wysoki poziom bezpieczeństwa inwestowanych środków i ich właściwa płynność.

Szczególną rolę w rezerwach NBP odgrywa euro, m.in. jako waluta, w której dostarczana byłaby płynność sektorowi bankowemu w sytuacji znacznych zaburzeń jego funkcjonowania

Ze względu na specyfikę polskiego systemu finansowego, szczególną rolę w rezerwach NBP odgrywa euro, m.in. jako waluta, w której dostarczana byłaby płynność sektorowi bankowemu w sytuacji znacznych zaburzeń jego funkcjonowania lub przeprowadzane byłyby interwencje walutowe w razie konieczności ograniczenia zmienności kursu złotego. Dodatkowo euro charakteryzuje się najniższą spośród walut znajdujących się w portfelu rezerw zmiennością względem złotego, więc przyczynia się do poprawy profilu ryzyka rezerw. Dlatego udział euro w rezerwach NBP pozostaje relatywnie wysoki, pomimo niskich, a w krótszych sektorach krzywej dochodowości ujemnych, rentowności obligacji denominowanych w tej walucie.

Jednak, pomimo dominującego udziału USD i EUR w rezerwach, NBP może być zaliczany do grona banków centralnych o relatywnie silnie zdywersyfikowanej strukturze walutowej rezerw. Łączny udział tych dwóch podstawowych walut w rezerwach NBP wynosi 61 proc., podczas gdy w globalnych rezerwach sięga około 80 proc.

Począwszy od 2006 roku, gdy portfel rezerw NBP obejmował jedynie USD (45 proc.), EUR (40 proc.) i GBP (15 proc.), NBP stopniowo włączał do rezerw kolejne waluty, czyli: dolara australijskiego (na koniec 2021 roku jego udział wynosił 8 proc.), koronę norweską (6 proc.), dolara nowozelandzkiego (3 proc.), a w 2021 roku – również dolara kanadyjskiego (10 proc.). Celem tego działania było podwyższenie dochodowości rezerw w długim okresie przy ograniczeniu ryzyka kursowego, czyli głównego ryzyka w procesie inwestowania rezerw.

Jednym ze sposobów oceny decyzji dotyczących dywersyfikacji struktury walutowej rezerw jest porównanie osiągniętej stopy zwrotu na jednostkę ryzyka z pierwotnym „niezdywersyfikowanym” portfelem USD-EUR-GBP. Tak dokonana ocena potwierdza korzyści dywersyfikacji, poprzez podwyższenie długookresowej stopy zwrotu, przede wszystkim ze względu na stabilny, dodatni wpływ różnic w poziomie i skali zmian rentowności na poszczególnych rynkach obligacji. Dzięki wysokiemu poziomowi rentowności obligacji i jej znacznemu spadkowi, w okresie od 2007 r. stopę zwrotu rezerw najsilniej podwyższały inwestycje na rynku australijskim, co ilustruje poniższy wykres.

Przyjęta przez Zarząd NBP w 2020 roku Strategia zarządzania rezerwami dewizowymi zakłada utrzymanie zdywersyfikowanej struktury walutowej rezerw w celu ograniczenia zmienności kursów walutowych i podwyższenia dochodowości rezerw w długim okresie.

Struktura inwestycyjna rezerw

NBP inwestuje rezerwy dewizowe w typowe, stosowane przez inne banki centralne instrumenty. Ich praktyczny dobór dokonywany jest z uwzględnieniem bieżących i prognozowanych uwarunkowań rynkowych oraz oceny oczekiwanej dochodowości i ryzyka, zarówno finansowego, jak i operacyjnego. Sukcesywny wzrost rezerw NBP, a także uwarunkowania rynkowe, w szczególności wywołany kryzysem subprime spadek rentowności dłużnych papierów wartościowych na głównych rynkach, skłaniający do poszukiwania inwestycji oferujących wyższą rentowność, stały się przesłanką do stopniowego rozszerzania przez NBP również spektrum inwestycyjnego (podobnie jak walutowego).

Pomimo że większość rezerw dewizowych, około 80 proc., jest inwestowana w emisje rządów głównych krajów rozwiniętych, oferujące wysoką płynność i najniższe ryzyko kredytowe, wachlarz obecnie wykorzystywanych przez NBP instrumentów inwestycyjnych jest relatywnie szeroki. NBP posiada w portfelu również obligacje instytucji ponadnarodowych, obligacje emitowane przez samorządy lub agencje rządowe oraz obligacje korporacyjne. Część rezerw utrzymuje w lokatach zawieranych z bankami o wysokiej wiarygodności kredytowej.

W ograniczonym zakresie wykorzystuje także instrumenty pochodne – na przykład poprzez kontrakty equity index futures NBP uzyskuje ekspozycję na rynki akcji USA, strefy euro i W. Brytanii, stanowiącą atrakcyjniejszą alternatywę dla obligacji korporacyjnych, a także sposób na dywersyfikację źródeł dochodu oraz ryzyka finansowego w poszczególnych fazach cyklu koniunkturalnego. Tego typu ekspozycja na szeroki rynek akcyjny, w przeciwieństwie do zakupu akcji wybranych spółek, zapewnia bankowi centralnemu jako inwestorowi neutralność, gdyż minimalizuje jego wpływ na rynki finansowe, czy też na sytuację finansową poszczególnych spółek. Ponadto szeroki indeks rynkowy właściwie eliminuje ryzyko kredytowe poszczególnych podmiotów – ekspozycja związana jest z ryzykiem systematycznym, wynikającym ze zmian koniunkturalnych.

NBP lokuje rezerwy dewizowe również w instrumentach finansowych służących realizacji celów zrównoważonego rozwoju (sustainable investment), w tym zwłaszcza zielonych obligacjach (green bonds)

Warto nadmienić, że NBP lokuje rezerwy dewizowe również w instrumentach finansowych służących realizacji celów zrównoważonego rozwoju (sustainable investment), w tym zwłaszcza zielonych obligacjach (green bonds). Aktualnie wartość tych inwestycji w portfelu NBP przekracza 600 mln euro i będzie wzrastać – w 2021 r. Zarząd NBP przyjął strategię zakładającą stopniowe zwiększenie zaangażowania na rynku zielonych obligacji, przy uwzględnieniu uwarunkowań rynkowych, w szczególności dostępności i płynności tych obligacjiOtwiera się w nowym oknie.

Złoto jako szczególny składnik rezerw dewizowych

NBP traktuje złoto jako szczególnie istotny składnik rezerw dewizowych. Jego wyjątkowe cechy sprawiają bowiem, że kruszec ten bardzo dobrze wpisuje się w ostrożnościową funkcję utrzymywania rezerw. Przede wszystkim złoto nie stanowi niczyjego zobowiązania, a zatem jest wolne od ryzyka kredytowego. Ponadto złoto nie ma bezpośrednich powiązań z polityką gospodarczą jakiegokolwiek kraju, jest odporne na zawirowania na światowych rynkach finansowych, jego zasób jest ograniczony, a cechy fizyczne zapewniają trwałość i praktycznie niezniszczalność.

Te wszystkie właściwości sprawiają, że inwestorzy traktują złoto jako aktywo safe haven. Dzięki statusowi „bezpiecznej przystani” wartość złota zazwyczaj rośnie w warunkach podwyższonego ryzyka kryzysów finansowych lub geopolitycznych. Doskonałym tego przykładem był wzrost ceny złota w początkowej fazie pandemii COVID-19, czy też ostatnio, w związku z agresją zbrojną Rosji na Ukrainę.

Dzięki statusowi „bezpiecznej przystani” wartość złota zazwyczaj rośnie w warunkach podwyższonego ryzyka kryzysów finansowych lub geopolitycznych.

Drugą, niezwykle istotną z punktu widzenia NBP cechą złota, jest jego niski poziom korelacji z innymi klasami aktywów i walutami rezerwowymi, a zwłaszcza – dolarem amerykańskim, czyli główną walutą w portfelu NBP. Niska korelacja wzmacnia korzyści płynące z dywersyfikacji portfela rezerw.

W związku z powyższymi cechami złota, a także mając na uwadze dynamiczny wzrost rezerw, w latach 2018-2019 NBP zakupił 125,7 tony złota. Na koniec 2021 roku zasób złota NBP wynosił 7,422 mln uncji, tj. 230,8 tony. Obecnie z posiadanym zasobem złota NBP zajmuje 23. miejsce pośród banków centralnych na świecie i 11. w Europie. Strategia zarządzania rezerwami dewizowymi zakłada dalsze zwiększanie zasobu złota, a skala i tempo tego procesu będą zależały od zmian poziomu rezerw dewizowych i uwarunkowań rynkowych.

Beata Berłowska,

Naczelnik wydziału w Wydziale Monitorowania Ryzyka w Departamencie Zarządzania Ryzykiem Finansowym NBP.

Juliusz Jabłecki,

Dyrektor Departamentu Zarządzania Ryzykiem Finansowym NBP.

Prof. dr hab. ekonomii, wykłada na WNE UW.

Autorzy wyrażają własne opinie, a nie oficjalne stanowisko NBP.