Rynek finansowy: Prostota jest cnotą

Wojciech Sikorzewski

Nie do przecenienia jest rola funduszy inwestycyjnych i emerytalnych w procesie kanalizacji oszczędności do sektora produkcyjnego, a giełda warszawska jest istotnym elementem europejskiego pejzażu rynków zorganizowanych. Rozwinęła ona znaczące rynki transakcji spot dla instrumentów udziałowych i dłużnych, jak i prężny rynek dla kontraktów terminowych na główny warszawski indeks giełdowy WIG20. W tym kontekście zdziwienie i zastanowienie może budzić brak rozwiniętego rynku na kontrakty terminowe na stopę procentową, krótko, jak i długoterminową.

Ambicją tego artykułu jest przyczynienie się do refleksji nad rolą tego typu produktów, zapotrzebowaniem na nie uczestników rynku, jak i określeniem podstawowych charakterystyk, jakie powinny one spełniać. Ponadto interesującą kwestią wydaje się być analiza czynników warunkujących sukces handlu tego typu produktami na warszawskim parkiecie.

Nieco teorii

Kwestia roli zorganizowanych rynków na kontrakty terminowe zajmowała społeczność akademicką od lat 40. minionego wieku. Początkowo traktowano (Marshall, Working, Keynes) rynki na kontrakty typu futures jako pewnego rodzaju miejsce transferu ryzyka między operatorami dążącymi do znaczącego jego ograniczenia (kupujących zabezpieczenie) i sprzedającymi owo zabezpieczenie. Ten argument, aczkolwiek odzwierciedlający podstawowa naturę transakcji na instrumentach pochodnych, nie wyjaśnia powodów utworzenia zorganizowanych rynków instrumentów pochodnych, gdzie prym wiodą kontrakty terminowe typu futures. Dodatkowy element objaśniający wprowadzili L.G Telser i H.N. Higinbotham, zwracając uwagę na standaryzację kontraktów rozumianą nie jako ułatwienie techniczne, ale jako warunek konieczny zwiększający płynności kontraktów. Warunkiem sukcesu, czyli przetrwania runku futures, jest zachowanie jego płynności w stopniu dostatecznym do tego, aby redukcja kosztów transakcyjnych wynikająca ze zwiększonej płynności, kompensowała niedogodności, jakie niesie dla użytkowników standaryzacja. Wspomniani autorzy ujęli to w lakonicznym zdaniu, mówiąc że: an organized futures market faciltates trade among strangers, przyrównując rynek futures (zorganizowany) do płatności gotówkowej, a transakcje na rynku OTC do płatności czekiem.

Ta pewnego rodzaju równowaga tłumaczy, dlaczego tylko w przypadku ograniczonej liczby aktywów istnieją lub istniały zorganizowane rynki terminowe typu futures. Pozwala ona również określić, jakie warunki powinny spełniać te aktywa i jak powinny być zorganizowane ich rynki, aby można było mówić o ich sukcesie.

Wiele opracowań, m.in. R. Kolba lub D. Carltona, wskazuje, że podstawowymi czynnikami warunkującymi powodzenie rynku futures są:

• aktywny i szeroki rynek na aktywa bazowe
• zmienność cen tych aktywów na tyle istotna, aby stwarzała zainteresowanie spekulacyjne, jak i zapotrzebowanie na transakcje zabezpieczające
• rozdrobniona struktura rynku aktywów bazowych zarówno po stronie popytu, jak i podaży
• odpowiednio jednorodne aktywo bazowe
• ceny na aktywa bazowe ustalane przez siły rynkowe bez ingerencji czynników administracyjnych
• stabilność otoczenia fiskalnego oraz brak alternatywnych efektywnych możliwości zabezpieczenia ryzyk rynkowych związanych z aktywami bazowymi.

Drugą z kolei kwestią warunkującą powodzenie rynku kontraktów futures jest sam model i sposób funkcjonowania kontraktów. Zwrócić należy specjalną uwagę na ich płynność, ewentualne wbudowane opcje utrudniające przejrzystą wycenę, potencjalną konkurencję z innymi rynkami, jak i kontraktowe i regulacyjne mechanizmy obronne przed operacjami typu corner lub squeeze, mającymi na celu manipulację kontraktami terminowymi.

Polski rynek

Odnosząc się do obecnego polskiego rynku instrumentów dłużnych, to wydaje się on spełniać pierwsze kryterium, gdyż liczba podmiotów zarówno krajowych, jak i zagranicznych, ich rodzaj, oraz horyzonty inwestycyjne wydają się zapewniać dostateczne zróżnicowanie uczestników tego rynku.

Problemem natomiast może być odpowiedni rozwój rynku spot, który w zakresie rynku repo jest jeszcze wciąż dysfunkcyjny. Za jego podstawowy problem należy uznać brak standardowych instrumentów typu repo wymuszający zawieranie transakcji opierających się na transakcjach bilateralnych typu BSB/SBB znacznie mniej bezpiecznych od strony prawnej i kredytowej. Zbudowanie płynnej krzywej repo general collateral będzie ważnym krokiem w kierunku zapobieżenia wspomnianej dysfunkcyjności.

Ocieniając zmienność potencjalnych aktywów bazowych, a więc i atrakcyjność potencjalnego rynku futures do celów ograniczenia ryzyka inwestycyjnego, jak i spekulacyjnych, stwierdzić należy, że jej poziomy na rynku polskiego długu nie odbiegają od ...