Rynek finansowy: Manipulacje na rynkach terminowych

Wojciech Sikorzewski

27 września 1880 r. wartość buszla pszenicy na rynku futures w Chicago wynosiła 1,05 dolara. Dwa dni później jego cena osiągnęła 2 dolary, zaś w ciągu kilku następnych dób spadła do jednego dolara. Dla jasności – buszel jest tradycyjną miarą objętości materiałów sypkich stosowaną w krajach anglosaskich.

Jeden buszel amerykański = 8 galonów amerykańskich dla ciał sypkich = 9,309 galonów amerykańskich dla płynów = 35,238 litra (wg wikipedia.pl). Sto lat później, we wrześniu 1979 r., cena za tonę srebra kształtowała się na poziomie ok. 10 dolarów. W styczniu 1980 r. wzrosła do ok. 50 dolarów, a trzy miesiące później znów znalazła się na poziomie 10 dolarów.

Te dwie sytuacje i wiele innych w ciągu ostatnich 160 lat ilustrują specyficzny sposób manipulacji rynkami terminowymi, znanymi pod angielską nazwą corner lub squeeze. Warto poznać aspekty historyczne tych technik i ich wpływ na dzisiejsze rynki terminowe.

Manipulacje te są szkodliwe z kilku powodów. Po pierwsze – sprawiają, że związek pomiędzy cenami kontraktu terminowego danego aktywa i jego wartością na rynku spot staje się mniej spójny, co zmniejsza ich przydatność jako instrumentu zabezpieczającego. Po drugie – powodują wzrost zmienności cen kontraktów terminowych i ich bazy, co skłania niektórych inwestorów do opuszczenia rynku.

To zmniejsza z kolei płynność kontraktów i zwiększa koszty transakcyjne. Po trzecie – prowadzą do nadmiernej ilości dostaw aktywów bazowych w okresie zapadalności kontraktów, co wpływa negatywnie na ich efektywność i skłania uczestników rynku do utrzymywania nadmiernego poziomu zapasów aktywa bazowego w celu ochrony przed ryzykiem manipulacji. Ponadto wywołują wśród inwestorów poczucie niesprawiedliwości, to zaś powoduje erozję zaufania do rynków terminowych.

Mechanizm operacji

Manipulacja na rynkach terminowych polega na zakupie znacznej ilości kontraktów terminowych na dane aktywo, często na krótko przed ich wygaśnięciem, oraz na utrzymaniu tych pozycji do wygaśnięcia kontraktów, wymuszając na sprzedawcach dostawę rzeczywistych aktywów bazowych. Kontrahenci ci, opierając się na typowym, a nie manipulowanym, wygaśnięciu kontraktów, gdzie znikoma liczba otwartych pozycji jest zamykana przez dostawę rzeczywistych aktywów, mogą nie być przygotowani na wywiązanie się z obowiązku ich dostawy. Są więc zmuszeni do pozbycia się swoich kontraktów (czyli ich dokupienia) lub zakupu rzeczywistych aktywów na rynku spot.

Jeżeli rynek spot jest dostatecznie głęboki i aktywa bazowe są na nim stosunkowo łatwo dostępne, sprzedawcy kontraktów są w stanie zapewnić sobie dostateczną ilość aktywów bazowych i dostarczyć je potencjalnemu manipulatorowi. W tym wypadku nie osiąga on szczególnych zysków, a nawet może ponieść dotkliwe straty spowodowane koniecznością upłynnienia tak otrzymanych aktywów. W gwarze rynkowej element ten poetycko określa się jako burying the corpse effect.

Jeżeli natomiast manipulator będzie w stanie działać tak, aby ograniczyć dostęp do aktywów dostarczalnych jako wypełnienie zobowiązań powstałych na skutek zawarcia kontraktów terminowych, zamknie drogę do dostarczenia sobie rzeczywistych aktywów. Jedyną możliwością, jaka pozostanie sprzedawcom kontraktów na wypełnienie swoich zobowiązań, będzie odkupienie ich na rynku. Jednak w przypadku squeezu jednym z niewielu pozostających potencjalnych sprzedających jest manipulator. Dysponuje on wtedy dominującą pozycją na rynku, którą może wykorzystać do podyktowania teoretycznie arbitralnie wysokich cen.

Reasumując – z jednej strony zysk manipulatora będzie tym większy, im większa będzie jego zdolność do zawyżenia ceny kontraktów w okresie ich zapadalności (co zależy od stopnia jego dominacji na rynku w tym okresie i od elastyczności cen dostarczalnych aktywów rzeczywistych). Z drugiej strony, będzie on tym mniejszy im więcej rzeczywistych aktywów zostanie mu dostarczona.

Jedną z najbardziej znanych operacji tego typu była manipulacja kontraktami na srebro na nowojorskim rynku Comex w 1979 r. przez braci Hunt. Poniższy wykres ilustruje możliwe różnice w cenach spowodowane ich działaniami.

Ten pobieżny opis mechanizmu squeezu na kontraktach terminowych wymaga jednak kilku komentarzy dotyczących kierunku, ujęcia prawnego, jak i zakresu tego typu manipulacji. Od razu wyjaśnijmy, że problem ten dotyczy głównie rynków, gdzie zapadające kontrakty są rozliczane przez dostawę rzeczywistych aktywów bazowych, takich jak obligacje dziesięcioletnie, miedź, ropa naftowa lub cukier. Mimo że literatura akademicka wskazuje na możliwość wystąpienia tego typu manipulacji na rykach rozliczanych gotówkowo, to w praktyce ich tam nie ma.

Należy też zwrócić uwagę na kierunek operacji. Najczęściej manipulator inicjuje swą operację, kupując kontrakty i starając się wymusić późniejszą zwyżkę cen. Jest jednak możliwe, i historycznie tego typu manipulacje miały miejsce (m.in. w 1976 r. na rynku terminowym NYBOT na kontraktach na ziemniaki), aby manipulator wymuszał bessę kursu kontraktów poprzez tzw. short squeeze (tak samo nazywana jest pewna sytuacja w przypadku krótkiej sprzedaży głównie na rynku akcji, lecz analogia ...