Rynek finansowy: Kryzys a kondycja finansowa państw

Marek W. Zdyb

Kryzys gospodarczy i finansowy zapoczątkowany został w USA, w 2007 r., zapaścią na rynku pożyczek hipotecznych wysokiego ryzyka. Zasadniczą przyczyną kryzysu były pożyczki hipoteczne o wysokim ryzyku (tzw. subprime mortgage), udzielane kredytobiorcom o możliwościach finansowych niewystarczających do ich spłaty. Kredyty te stały się z kolei zabezpieczeniem obligacji strukturyzowanych, masowo sprzedawanych w celach inwestycyjnych i spekulacyjnych przez prywatne instytucje finansowe, w tym również przez największe banki amerykańskie i europejskie. Świadomość bardzo wysokiego ryzyka związanego z ich nabyciem była początkowo niewielka, zwłaszcza że w początkowej fazie ich rozpowszechniania miał miejsce wzrost na rynku nieruchomości i panował pomyślny klimat gospodarczy, zaś czołowe agencje ratingowe wystawiały długo wysokie oceny bezpieczeństwa tym obligacjom. Dopiero znacząca, sięgająca 9,2 proc. niewypłacalność indywidualnych kredytobiorców w pierwszej fazie cyklu kredytowego zachwiała podażą gotówki na rynku kredytowym. Pojawiło się zagrożenie destabilizacji instytucji finansowych udzielających łatwych kredytów i rozpowszechniających rzeczone obligacje.

Kryzys systemu finansowego USA przeniósł się stosunkowo łatwo do Europy. Sprzyjała temu gęsta sieć powiązań systemów bankowych tego państwa i większości krajów europejskich, w szczególności zaś najsilniejszych gospodarczo, które już w latach 90. XX w. uformowały tzw. eurostrefę, posługującą się jednolitą walutą euro.

Potężne zatory w amerykańskim i europejskim systemie finansowym silnie osłabiły gospodarkę amerykańską, zaś niektóre kraje europejskie doprowadziły na skrajkatastrofy gospodarczej. Skrajną konsekwencją katastrofalnej sytuacji finansów i gospodarki jest bankructwo kraju.

Kondycja państw UE

Przy zastosowaniu analizy dyskryminacyjnej, jednej z metod wielowymiarowej analizy porównawczej, przyjrzano się w Ośrodku Badania Rynków kondycji finansowej i podatności na bankructwa 27 krajów UE, w tym 17 krajów eurostrefy. Dodatkowo, dla porównania, uwzględniono w rankingach kraje aspirujące do Wspólnoty (Islandię i Turcję) oraz państwa europejskie, które do niej wprawdzie nie należą, jednak są z nią związane wieloma umowami oraz ścisłą współpracą gospodarczą i finansową – Szwajcarię i Norwegię.

Osobno przedstawiono ewolucję kondycji finansowej tzw. superpotęg gospodarczych: USA, UE, Chin, Rosji i Japonii. Analizy wykonano w sekwencji lat: 2006, 2008, 2010 i 2011 (wykres 2). Okres ten obejmuje zarówno fazę hossy, jak i bessy w globalnym cyklu gospodarczym, pozwala zatem na obserwację reakcji gospodarek i sektorów finansowych poszczególnych krajów na zmieniające się, czasem w sposób gwałtowny, fazy cyklu gospodarczego w skali europejskiej i w skali światowej. Wszystkie wskaźniki makroekonomiczne, niezbędne do zbudowania modeli, pobrano z kolejnych publikacji UE – Eurostat Yearbook 2006, 2008 i 2010. Dane dla kończącego się 2011 r. pochodzą z estymacji MFW (08.2011) – patrz tabela 1.

Przyjmując za miarodajne i formalnie najnowsze dane dla poszczególnych krajów na koniec 2010 r., można – biorąc pod uwagę podatność na bankructwo – wydzielić 4 strefy (wykres 1). Są to odpowiednio:

• Dobra i bardzo dobra kondycja finansowo- gospodarcza: Norwegia, Szwajcaria, Luksemburg, Holandia, Dania, Chiny, Austria, Szwecja, Niemcy, Finlandia, Słowenia, Czechy, Malta. Krajom tym według wszelkiego prawdopodobieństwa nie grozi niewypłacalność i bankructwo.
• Względnie dobra kondycja finansowo-gospodarcza: Bułgaria (!), Cypr, Belgia, Polska, Wielka Brytania, Francja, Rumunia, Estonia i USA.
• Słaba i bardzo słaba kondycja finansowa: Włochy, Słowacja, Japonia, Łotwa, Węgry, Portugalia, Islandia, Irlandia.
• Zdecydowanie zła kondycja finansowej, w pierwszej kolejności podatność na bankructwo: Turcja, Litwa, Hiszpania, Grecja. Przypomnijmy, że Turcja, Litwa i Grecja były lub są aktualnie beneficjentami poważnej pomocy finansowej ze strony UE i MFW.

Jak widać, tak czołowe kraje, jak i outsiderzy to na ogół od 5 lat te same państwa, źle lub dobrze radzące sobie zarówno w okresie bessy, jak i hossy w globalnym cyklu koniunkturalnym (tabela 2). W czołówce tylko dwa kraje eurostrefy – Luksemburg i Holandia – prezentują nienaganną kondycję finansową. Pozostałe państwa czołówki bądź nie należą do eurostrefy, bądź nawet nie są członkami UE. Krajami należącymi od lat do czołówki rankingu, będącymi członkami Wspólnoty, lecz nie eurostrefy, są Dania i Szwecja. Każe to zwrócić uwagę na kraje skandynawskie, które stabilnie prezentują dobrą lub bardzo dobrą kondycję finansową, w zasadzie niezależnie od zawirowań cyklu koniunkturalnego. Bardzo dobrze radzą też sobie w kryzysie takie kraje, jak Czechy, Słowenia (członek eurostrefy) i Bułgaria. Ta ostatnia jeszcze w 2008 r. znajdowała się na końcu rankingu. Podjęte przez rząd bułgarski środki zapobiegawcze przyniosły, jak widać, efekty. Maleńka Słowenia utrzymuje niezłomnie przyzwoitą pozycję w strefie krajów o dobrej kondycji. Zgoła rewelacyjnie radzą sobie natomiast Czechy, które przebrnęły pomyślnie przez strefę głębokiego kryzysu (2008-2009), a obecnie awansowały do strefy państw UE o bardzo dobrej kondycji finansowo-gospodarczej.

Nie dziwi specjalnie mierna pozycja USA (od 2008 r.) i bardzo zła Japonii, która od lat boryka się z kryzysem i trwałym, poważnym zadłużeniem (stale ok. 200 proc. PKB!). Jedynie względnie korzystna struktura tego zadłużenia, z przewagą zadłużenia wewnętrznego nad zewnętrznym, oraz wyrozumiała postawa głównego wierzyciela, Chin, pozwalają Japonii podejmować kolejne posunięcia restrukturyzacyjne i nie zbankrutować.

W czołówce rankingu znajdują się Chiny, superpotęga gospodarcza i jak się okazuje – także finansowa, chociaż wciąż jeszcze nie technologiczna. Dostrzega się już jednak tendencję do słabnięcia ich kondycji finansowej. Widać to dosyć wyraźnie w rankingu dla 2011 r. Nouriel Roubini, znany ekonomista amerykański, który jako jeden z pierwszych przewidział kryzys z 2008 r., nakreślił niedawno negatywny scenariusz dla Chin. Stwierdził on, że chińska bańka nieruchomościowa, którą napędzają kredyty musi pęknąć. W ciągu 2-3 lat może dojść do twardego lądowania. – Przeinwestowanie nigdy nie kończy się miękkim lądowaniem – stwierdził Roubini, szef Instytutu Global Economics. Ponadto na gospodarce chińskiej, która od dawna już nie jest autarkiczna, odbija się niewątpliwie postępująca słabość gospodarki amerykańskiej i europejskiej, znaczących odbiorców chińskiej produkcji.

Zarówno Islandia, jak i Irlandia – odbiorcy poważnej w stosunku do rozmiarów obu państw pomocy finansowej – poprawiły w 2011 r. swoje pozycje. Islandia, bardziej skuteczna w tych wysiłkach – znajduje się obecnie w strefie krajów o umiarkowanie zadowalającej kondycji finansowej

Nie tylko Hiszpania i Włochy

Poważne obawy budzić może sytuacja Hiszpanii, której kondycja finansowa jest zdecydowanie zła, zaś podatność do upadłości wysoka. Sytuacja tego państwa i podejmowane z miernym powodzeniem przez rząd socjalistyczny byłego już premiera Zapatero środki zaradcze nie przyniosły spodziewanych rezultatów. Obecnie do trudnej sytuacji finansowo-gospodarczej doszły zawirowania polityczne (przyśpieszone wybory parlamentarne w listopadzie 2011 r., powołanie nowego rządu). Wydaje się, że zmiana opcji politycznej z socjalistycznej na centrowo-prawicową ułatwi podejmowanie i realizację niełatwych reform, jakie niewątpliwie czekają Hiszpanię.

Uważny obserwator przebiegu rankingów kondycji finansowej (tabela 2), zauważył nadal pogorszającą się w 2011 r. sytuację i kondycję finansową Portugalii. Nic dziwnego zatem, że agencja ratingowa Fitch obniżyła w listopadzie ub. r. ocenę wiarygodności kredytowej tego kraju z BBB na BB+, z dalszą perspektywą negatywną. W uzasadnieniu podano: utrzymujący się brak równowagi fiskalnej, wysoki poziom zadłużenia we wszystkich sektorach i niekorzystne prognozy dotyczące gospodarki. Według agencji PKB Portugalii spadnie w 2012 r. o 3,0-3,2 proc. Z kolei agencja Standard & Poor’s obniżyła w styczniu br. rating aż o dwa poziomy, do BB. Rząd Portugalii dokonuje tymczasem kolejnych posunięć, by spełnić wymogi pakietu ratunkowego MFW i UE, w wysokości 78 mld euro. Cięcia wydatków i podwyżki podatków spowodowały serię strajków. Budżet przewiduje kilkuprocentowe redukcje kadry kierowniczej samorządów terytorialnych oraz personelu armii, służby zdrowia i oświaty. Stawka VAT podniesiona zostanie z 13 do 27 proc.

Interesujący jest przypadek Włoch. Kraj ten w całym analizowanym okresie balansował na krawędzi umiarkowanie zadowalającej i złej kondycji finansowej, wykazując jednak przy tym względne zrównoważenie swych finansów. Włochy przewodziły też uformowanej w 2010 r. przez ekonomistów unijnych, nieformalnej grupie PIIGS (Portugalia, Italia, Irlandia, Grecja, Hiszpania), czyli najsłabszych finansowo członków eurostrefy. Ich przypadek ukazuje, jak chwiejna jest równowaga na rynkach finansowych i w jak dużym stopniu zależy ona od miękkich czynników zagrożenia, takich jak ogólna atmosfera panująca wokół zagrożonego kraju, sposób w jaki postępuje w kryzysowej sytuacji jego rząd i szereg innych, do końca niemierzalnych czynników. Włochy są czwartym co do wysokości zadłużenia pożyczkobiorcą na świecie, po USA, Japonii i Niemczech. Ich obecny dług jest większy, niż wszystkich razem wziętych pozostałych krajów grupy PIIGS. Wynosi 1,9 bln euro. Nieco nonszalancki sposób, w jaki poprzedni rząd (premier Silvio Berlusconi podał się wraz ze swym rządem do dymisji w listopadzie 2011 r.) zarządzał kryzysem, spowodował panikę na rynku włoskich papierów skarbowych. Wypchnęło to kraj ze stanu względnej, chociaż chwiejnej, równowagi finansów, w jakiej się od kilku lat znajdował i popchnęło w kierunku grupy państw wysokiego ryzyka. Oprocentowanie włoskich obligacji, tak dwuletnich, jak i 10-letnich, wzrosło nagle w listopadzie ub. r. do 7 proc. p.a., co stanowi w zasadzie krytyczny poziom oprocentowania, uniemożliwiający ich spłatę. Realizację zapowiedzianych reform sektora finansów nadzoruje mieszana komisja UE i MFW. Włochy bowiem zapowiadały wprowadzenie reform, lecz ...