Rynek finansowy: Gospodarka po reformie OFE

Redakcja: Czwarty kwartał rozpoczął się pod znakiem publikacji wrześniowego wskaźnika PMI. Był to trzeci miesiąc z rzędu powyżej kluczowej bariery 50 punktów. Czyżby ożywienie gospodarcze przybierało na sile?

Radosław Bodys: To są dane spójne z przebiegiem cyklu, który obserwujemy od połowy roku. Jego pierwszą połowę możemy potraktować jako jego dołek, gdyż dane, którymi dysponujemy za trzeci kwartał sugerują wzrost PKB rzędu 2 proc. Myślę zatem, że są to dane, które potwierdzają wcześniejsze oczekiwania odbicia koniunktury i wzmacniają prawdopodobieństwo jej stopniowej poprawy w kolejnych kwartałach. Jeśli zatem patrzymy na obecny kwartał to powinien być on lepszy niż trzeci, do czego zresztą przyczynia się trochę czynników technicznych. Ale tu od razu uwaga – to nie będzie zapewne taka silna poprawa, którą można by uzyskać przez liniową interpolację trendu

Janusz Jankowiak: Takie wskaźniki, jak PMI, są oczywiście ważne, ale nie najważniejsze dla prognozowania dynamiki wzrostu gospodarczego. Ważne jest także, aby nie patrzeć tylko na dane historyczne, ale wybiegać w przyszłość. W większości modeli, które znam, waga cyklu koniunkturalnego jest dość duża. Powiem więcej – w moim przekonaniu jest nawet za duża, gdyż cykl, z którym mamy do czynienia w Polsce jest zbyt zniekształcony przez czynniki o charakterze jednorazowym. Jeśli spojrzymy na dane historyczne opisujące cykl, to mieliśmy dosyć istotne zakłócenia dotyczące polityki fiskalnej wynikające chociażby z prób stymulacji gospodarki. To prowadzi mnie do konkluzji, że model sam z siebie nie jest w stanie wygenerować precyzyjnej prognozy wzrostu bez oceny jakościowej parametrów wstępnych. Stąd się właśnie biorą w dużym stopniu różnice między ekonomistami. Niektórzy bardziej wierzą w cykl, a inni mniej…

Redakcja:…a kolejni przy ocenie jakościowej dokonują znaczących korekt odkształcając klasyczny cykl.

Janusz Jankowiak: Jeśli w dodatku popatrzymy na zewnętrzne otoczenie naszego kraju, to ja nie widzę powodów do jakiegoś nadmiernego optymizmu. Nadal uważam, że strefa euro jest pogrążona w dość poważnym kryzysie, a jeżeli dodamy do tego delewaryzację przerośniętego wciąż sektora bankowego w Zachodniej Europie to trudno być jakimś szczególnym optymistą. Powodów nie dają go nam też ani Stany Zjednoczone, ani Chiny.

Nie znajdziemy ich również, gdy spojrzymy na strukturę polskiego wzrostu gospodarczego w pierwszym półroczu. Proszę zwrócić uwagę, że jest to wzrost ciągniony przez eksport netto w sytuacji spadku popytu krajowego i jego ujemnej dynamiki. Większość natomiast prognoz zakłada stopniową odbudowę popytu wewnętrznego tylko, że podstawy, na których opierają się te założenia, są jednak dość kruche. Tu trzeba czegoś więcej niż odbudowy popytu za sprawą efektu bazy, a mianowicie wzrostu siły nabywczej kreowanego przez wzrost zatrudnienia czy wzrost funduszu płac. Chcę być dobrze zrozumiany. Ja się zgadzam, że dołek cyklu z całą pewnością jest już za nami. Problem polega na tym, że większość danych, które znam i większość tego, co jesteśmy w stanie prognozować, wskazuje na to, że w średniookresowej perspektywie zakotwiczyliśmy ze wzrostem gospodarczym w przedziale 1,5-3 proc. PKB. Oczekiwany tegoroczny wynik jest powyżej dolnej granicy tego przedziału, co oczywiście cieszy, ale sam przedział opisuje wzrost potencjalny w średnim okresie, a to powinno nas już niepokoić.

Marcin Mrowiec: Wracając jednak do wrześniowego odczytu wskaźnika PMI, chciałbym szczególnie zwrócić uwagę na subindeks zatrudnienia, który bardzo mocno wówczas wzrósł. To jest ten właśnie element cyklu, na który czekaliśmy, bo jak wszyscy wiemy nie można zbyt długo utrzymywać wzrostu gospodarczego, polegając tylko na dodatnim wkładzie eksportu netto. Oczywiście od dłuższego czasu w prognozy były wbudowane oczekiwane założenia, że sytuacja na rynku pracy będzie się poprawiać i będzie rosnąć konsumpcja prywatna. Generalnie były to jednak dość słabe sygnały, które wskazywały na stabilizację, a nie na ożywienie. Wrześniowy PMI tę sytuację zdaje się zmieniać. Być może właśnie była to pierwsza jaskółka ożywienia w ramach tego cyklu.

Skoncentrujmy się teraz na drugiej kwestii, czyli cykl i jego komponenty versus ryzyka, gdyż wydaje mi się, że będzie to główne wyzwanie prognostyczne i analityczne na najbliższe lata. Bazując tylko na modelach cyklicznych, moglibyśmy zakładać, że polską gospodarkę czekają teraz co najmniej dwa lata wzrostu. Istnieje jednak i cykl finansowy, który oddziałuje w przeciwnym kierunku. Tu mamy chociażby delewarowanie sektora bankowego w Zachodniej Europie czy niepewności związane niezmiennie z sytuacją gospodarczą wielu państw UE. Oczywiście takie wskaźniki, jak PMI podnoszą się teraz częściowo dzięki niskiej bazie, która pozwala prezentować się cyferkom trochę lepiej, niż na to zasługują. To wszystko stwarza jednak pozytywny klimat i gospodarka rośnie nieco na zasadzie inercji, czyli jak kto woli momentum. To nie jest wyłącznie nasza domena, bo z takim scenariuszem mamy też do czynienia po obu stronach Atlantyku dzięki stabilizacji sytuacji w Chinach. Taki nieco „inercyjny” wzrost napędzany z czasem coraz odważniejszymi prognozami analityków może trwać nawet dwa czy trzy kwartały. Prawdziwy problem pojawi się, gdy tego momentum zabraknie. W przypadku Polski strategia wydaje się polegać na utrzymaniu wzrostu gospodarczego do chwili napływu środków z nowej perspektywy.

Radosław Bodys: Myślę, że warto byłoby cofnąć się sześć kwartałów i nieco inaczej spojrzeć na czynniki, które doprowadziły do osłabienia tej dynamiki. Według moich roboczych kalkulacji w dwóch, trzech kwartałach za spowolnienie w tej skali odpowiada zacieśnienie polityki fiskalnej mierzone zmianą deficytu strukturalnego i spadkiem wykorzystania funduszy unijnych. To prowadzi do wniosku, że sytuacja w realnej sferze gospodarki, mówimy tu o sektorze prywatnym, jest lepsza niż implikują dane o PKB. Potwierdzają to także statystki rynku pracy. Proszę zwrócić uwagę, że te dwa czynniki odpowiedzialne za spowolnienie w perspektywie lat 2014-2015 zmienią kierunek i będą tym razem wspierać ożywienie. Polityka fiskalna wydaje się zmierzać w kierunku stymulacji, do czego przyczynkiem są ...