Powrót do normalności, naprawdę?
Warunki gospodarcze powoli wracają do normalności. Globalna inflacja może przyspieszyć z powodu efektu bazy. Konkurencyjna dewaluacja walut nadal jest w cenie - co widać na przykładzie UK, strefy euro i Chin, które chcą w ten sposób zwiększyć swój udział w globalnym rynku. W Hiszpanii w końcu stworzono nowy rząd, co zmniejsza ryzyko kolejnego kryzysu politycznego w Europie, przynajmniej do 4 grudnia, gdy odbędzie się referendum konstytucyjne we Włoszech.
Sytuacja globalna: powrót inflacji
Wszystko wskazuje na to, że inflacja przyspieszy – dzięki wyższym globalnym cenom towarów, konkurencyjnej dewaluacji walut (importowana inflacja) oraz – w mniejszym stopniu – rosnącym cenom nieruchomości.
Bez wątpienia, kluczowym czynnikiem, który stoi za wyższą inflacją, są rosnące ceny towarów – ich zwyżka rozpoczęła się na początku lata (+2,3% we wrześniu rok do roku). Ceny ropy naftowej, które grają kluczową rolę w obliczaniu inflacji, wzrosły o niemal 55% od dołka osiągniętego w styczniu. Według prognoz, zwyżka ta będzie kontynuowana w najbliższych miesiącach, ponieważ ograniczone inwestycje w sektorze mogą w końcu przynieść niższą produkcję. Dodatkowo, OPEC osiągnął porozumienie w sprawie obniżenia podaży wśród swoich członków. Sukces Arabii Saudyjskiej podczas pierwszej międzynarodowej emisji obligacji (wartej 17,5 miliarda USD) może oznaczać, że państwo będzie bardziej skłonne do ograniczenia produkcji ropy, ponieważ pojawiły się nowe (tanie) sposoby finansowania. Jeśli tak się faktycznie stanie, może otworzyć to drogę do osiągnięcia istotnego porozumienia dotyczącego poziomów produkcji ropy, które przyspieszyłoby inflację.
W strefie euro, rosnące ceny ropy bez wątpienia doprowadzą do przyspieszenia HICP. Z danych historycznych dobrze wiemy, że na inflację w Europie silny wpływ mają zmiany cen ropy w skali rocznej. Jeśli inflacja byłaby dokładnie skorelowana z cenami ropy, co oczywiście nie występuje w rzeczywistości, to przyspieszyłaby do około 2,3% w przyszłym roku, gdyby cena ropy utrzymałaby się na poziomie 60 USD za baryłkę. Mimo że trudno się spodziewać takiego rozwoju wydarzeń, przyszły kierunek inflacji jest pewny. Nawet jeśli ceny ropy naftowej ponownie spadną w okolice 40 USD za baryłkę, to inflacja znacznie przyspieszy w przyszłym roku.
Bardzo pozytywne sygnały dotyczące inflacji nadchodzą z Chin, w których PPI ponownie znalazł się na plusie (+0,1% we wrześniu). Jeśli ten trend będzie kontynuowany w październiku (dane o PPI zostaną opublikowane 9 listopada), będzie to oznaczać, że Chiny w końcu wyjdą z deflacji. Państwo przestanie wtedy pełnić rolę globalnego eksportera deflacji i stanie się eksporterem inflacji, co będzie miało kluczowy wpływ na dynamikę wzrostu cen w wielu gospodarkach na świecie.
W wyniku wyższych cen towarów oraz dewaluacji walut, w ostatnich tygodniach inflacja okazała się wyższa niż oczekiwano w wielu państwach. W Nowej Zelandii, CPI wzrósł o 0,2 procent w trzecim kwartale w ujęciu rocznym (wobec prognozowanej zwyżki o 0,1%), co chwilowo wywindowało w górę kurs NZDUSD. W UK, inflacja CPI przyspieszyła do 1% we wrześniu z 0,6% w sierpniu z powodu słabszego funta, który podwyższył koszt importowy brytyjskich wytwórców. Oceniamy, że obecnie obawy rynku przed presją inflacyjną są przesadzone. Jest dla nas oczywiste, że brytyjski rząd wygodnie czuje się ze słabszym GBP, ponieważ wspiera on eksporterów oraz rynek akcji, a także daje lokalnym producentom przewagę konkurencyjną nad zagraniczną konkurencją. Słabszy funt nie powinien zmusić Banku Anglii (BoE) do ograniczenia dalszych ruchów akomodacyjnych w polityce pieniężnej. Dlatego też, naszym zdaniem, istnieje wysokie prawdopodobieństwo kolejnego cięcia stóp procentowych w listopadzie, co będzie oznaczać dalsze osłabienie GBP oraz, w konsekwencji, zwyżkę cen importowych.
Dodatkowo, w Europie wzrost cen nieruchomości jest kolejnym czynnikiem przyspieszającym inflację. Ceny te są niższe o 30% od poziomów sprzed kryzysu, jednak w największych państwach na Starym Kontynencie, stale rosną – w Niemczech o 30%, w Norwegii o 57% i w Szwecji o 70%.
Przyspieszenie inflacji będzie miało negatywny wpływ na wzrost gospodarczy, jednak przyniesie ulgę niektórym podmiotom (prywatnym i publicznym), które są silnie zadłużone i muszą mierzyć się z rosnącym kosztem kapitału. Długoterminowe stopy w USA, punkt odniesienia na rynku, rosną, w ujęciu netto, od lipca. W tym okresie rentowności 10-letnich obligacji USA wzrosły o 37 punktów bazowych, 20-letnie o 46 punktów a 30-letnie o 38. Zwyżki te sugerują, że dno zostało już osiągnięte i czeka nas powrót do bardziej normalnych poziomów. Nie jest to powodem do obaw, ponieważ, w ujęciu realnym, stopy w USA pozostają na bardzo atrakcyjnych (i niskich) poziomach.
Europa Zachodnia: kursy wymiany walut w centrum uwagi
W strefie euro wskaźniki gospodarcze wskazują na poprawę. PMI dla strefy euro w październiku przebił oczekiwania, rosnąc do 53,7 punktu wobec oczekiwanego poziomu 52,8. Według prognoz, wzrost PKB w Niemczech w 2016 może okazać się wyższy niż w USA, dzięki bardzo pozytywnym wynikom w drugim kwartale. Wszystkie wskaźniki gospodarcze w Niemczech (ZEW, Ifo i PMI) znajdują się w trendzie zwyżkowym.
Poprawiająca się sytuacja w strefie euro jest powiązana z akomodacyjną polityką prowadzoną przez Europejski Bank Centralny (ECB). Mimo że podczas ostatniej konferencji ECB Mario Draghi nie dał żadnych sygnałów co do przyszłego kształtu polityki, udało mu się znacznie osłabić euro wobec dolara, do poziomu, który jest postrzegany jako niezwykle komfortowy dla banku. Biorąc pod uwagę bardzo prawdopodobne przedłużenie QE do okresu po marcu 2017 oraz wprowadzenie nowych działań w polityce akomodacyjnej (nie dojdzie zaś raczej do dalszych cięć stopy depozytowej), REER strefy euro powinien dalej spadać w nadchodzących miesiącach i osiągnąć najniższy poziom od 2015. Słabość euro będzie także zapewne podkreślona przez dalszy wzrost indeksu dolara.
APAC: chiński juan pozostaje głównym czynnikiem ryzyka
Mimo oficjalnych zapewnień o chęci stabilizacji juana, Chiny korzystają z okresu niepewności politycznej w USA związanej z wyborami prezydenckimi i dalej osłabiają walutę. Fixing CNYUSD znajduje się obecnie na najniższym poziomie od sześciu lat. Prognozujemy, że dewaluacja juana chwilowo przyspieszy do lutego 2017. W przyszłym roku para powinna stopniowo zbliżać się do poziomu 7,00. Wygląda na to, że władze w Pekinie chcą utrzymać bardzo wąski spread między CNH i CNY, jak to ma miejsce od początku roku, co oznacza dalsze częste interwencje na rynku FX. W tym roku dewaluacja juana przebiega bez problemów, ale w średnim terminie istnieje ryzyko gwałtownej dewaluacji o dużej skali, tak jak miało to miejsce w sierpniu 2015 – zwłaszcza, jeśli rezerwy walutowe państwa znajdą się za blisko limitu 2800 miliardów USD ustalonego przez MFW (we wrześniu rezerwy wynosiły około 3166 miliarda USD). Miałoby to implikacje w skali globalnej – znacznie większe niż dewaluacja funta. Oznaczałoby to spadek cen towarów, zwłaszcza ropy naftowej, co z kolei byłoby negatywne dla inflacji. Jest to, naszym zdaniem, największe zagrożenie dla światowej gospodarki.
CEE-Rosja: Dalsza dewaluacja RUB
Dewaluacja walutowa to także aktualny temat w Rosji (choć jej globalny wpływ jest zerowy). Spodziewamy się, że RUB może osłabnąć maksymalnie o 10% wobec USA w kolejnych dwóch miesiącach. Należy pamiętać, że RUB zazwyczaj traci na wartości pod koniec roku. Dlatego w tym okresie wielu Rosjan decyduje się na kupno USD w celu ochrony swoich oszczędności. To samo może wydarzyć się w tym roku, zwłaszcza biorąc pod uwagę spodziewaną podwyżkę stóp procentowych (o 25 punktów bazowych) w USA w grudniu. Taki krok ze strony Rezerwy Federalnej (Fed) został już częściowo wliczony w ceny, ale kluczowym pytaniem pozostaje, jak będzie wyglądać ścieżka normalizacji w 2017. Można spodziewać się dalszej dewaluacji RUB.
Na rosyjską walutę kluczowy wpływ będzie także mieć porozumienie OPEC. Korelacja między Brent a rublem jest bardzo silna (-0,98 od stycznia 2014 do teraz). Jednak, na razie, istnieje wiele wątpliwości wobec porozumienia, które ma zostać sfinalizowane pod koniec listopada. Dlatego też potencjał odbicia kursu RUB jest ograniczony.
Bliski Wschód: Otwarte drzwi dla dalszego łagodzenia polityki w Turcji
Wbrew prognozom, w październiku centralny bank Turcji zdecydował się na pozostawienie stóp procentowych bez zmian, mimo danych o inflacji we wrześniu – CPI osiągnął 0,18% wobec prognozy 0,70%). Status quo należy wytłumaczyć umocnieniem USD, co nasila odpływ kapitału, a także decyzją Moody’s o ścięciu ratingu państwa do poziomu “śmieciowego”. Jednak dalsze działania banku to tylko kwestia czasu. Według prognoz, wzrost PKB w trzecim kwartale będzie rozczarowujący z powodu próby zamachu stanu oraz długiego okresu obejmującego święto narodowe we wrześniu, a także niższej inflacji w ujęciu rocznym. Czynniki te mogą skłonić bank do podjęcia działań w listopadzie – obecnie stopa repo znajduje się na poziomie 7,5%.
Christopher Dembik
dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku
