Emitent obligacji musi zapłacić za ryzyko
Jedną z najbardziej istotnych kwestii, zarówno dla emitenta obligacji, jak i ich nabywcy, jest wysokość oprocentowania. Oczywiste jest, że zależy ono w znacznym stopniu od warunków rynkowych, czyli od kosztu pieniądza, dla którego punktem odniesienia mogą być stawki WIBOR, koszt kredytu bankowego, czy oprocentowanie obligacji skarbowych. Jednak bardzo ważnym czynnikiem wpływającym na oprocentowanie, czyli koszt pożyczki, jest ryzyko.
Ryzyko jest nieodłącznym elementem związanym z inwestowaniem. Nie inaczej jest w przypadku obligacji, czyli papierów wartościowych generalnie uznawanych za bezpieczne, czyli obarczone niezbyt dużym ryzykiem. Jednak w przypadku papierów dłużnych mamy do czynienia ze sporym zróżnicowaniem, właśnie z tego punktu widzenia. Jest ono widoczne zarówno w odniesieniu do różnych rodzajów obligacji, jak i w ramach poszczególnych ich klas. Tak więc do najbezpieczniejszych, z punktu widzenia wiarygodności i wypłacalności emitenta, zalicza się obligacje państw. Ale przecież i tu gołym okiem widoczne są różnice, szczególnie ostre w ostatnich latach. Dla każdego jest oczywiste, że z obligacjami greckimi, hiszpańskimi, portugalskimi a niemieckimi, francuskimi, czy brytyjskimi, wiąże się zupełnie inna skala ryzyka, co ma swoje odzwierciedlenie w wysokości oprocentowania papierów. Kraje Europy Południowej, najbardziej dotknięte przez kryzys finansowy, muszą oferować inwestorom oprocentowanie o wiele wyższe, niż rządy Niemiec, Francji i Wielkiej Brytanii. Często kraje o mniejszej wiarygodności muszą płacić odsetki trzy-czterokrotnie wyższe, niż te, co do których wypłacalności nie ma zastrzeżeń.
Podobnie jest w przypadku obligacji korporacyjnych. Jeśli spojrzeć na listę papierów notowanych na Catalyst, widać obligacje, których oprocentowanie wynosi od niewiele ponad 3 do 4-5 proc. oraz takie, w przypadku których odsetki sięgają od 7 do 11 proc. A przecież dla niemal wszystkich podstawą jest ta sama wysokość trzy lub sześciomiesięcznej stawki WIBOR. Przyczyną występowania tak dużych różnic jest właśnie przede wszystkim ryzyko, związane z emitentem, a więc jego wiarygodnością jako pożyczkobiorcy. Inwestorzy, kierując się różnego rodzaju kryteriami, oceniają możliwości spłaty pożyczki, czyli wykupu obligacji oraz ryzyko niewywiązania się z tego zobowiązania. Im większe ryzyko i niższa wiarygodność, tym większego wynagrodzenia oczekują za pożyczenie pieniędzy. Jest to zrozumiałe nawet intuicyjnie, przyglądając się emitentom i warunkom oprocentowania. W kategorii najniższego oprocentowania, oprócz obligacji emitowanych przez banki, znajdziemy papiery takich firm jak PKN Orlen, PGNiG, PGE, CCC – a więc przedsiębiorstw dużych, znanych, co do których ryzyko niewypłacalności czy upadłości jest niewielkie. W ich przypadku przeciętny inwestor indywidualny nie musi nawet dokonywać specjalnej oceny ryzyka, czy korzystać ze szczegółowych analiz i porównań. Co ciekawe, wiarygodności tego typu firm nie są w stanie podważyć nawet słabsze wyniki finansowe. Jaskrawym tego przykładem może być PKN Orlen. Spółka w swych tegorocznych sprawozdaniach wykazuje gigantyczną, sięgającą prawie 6 mld zł stratę, a mimo to nikt nie wątpi, że będzie ona w stanie wykupić swoje obligacje w terminie.
Zupełnie inaczej wygląda sytuacja w przypadku niewielkich, mało znanych firm, szczególnie jeśli dodatkowo są one aktywne w branżach uznanych za ryzykowne – budownictwie czy działalności deweloperskiej. To właśnie dla tej grupy emitentów typowe jest wysokie oprocentowanie, sięgające wspomnianych 11 proc. Nawet mimo tego, że firmy te osiągają zyski, a ich obligacje są bardzo dobrze zabezpieczone majątkiem np. hipoteką, chcąc skłonić inwestorów do kupna swoich obligacji, muszą one oferować tak atrakcyjne dla pożyczkodawców warunki. Te warunki odzwierciedlają stopień ryzyka, a jednocześnie są sygnałem dla pozostałych inwestorów, wskazującym na zagrożenia, ułatwiającym podjęcie decyzji o kupnie papierów lub ich unikaniu. Choć emitent płaci cenę za ryzyko, jednak to inwestor musi ocenić, czy ta cena jest adekwatna, ponieważ w ostatecznym rachunku to on poniesie stratę w przypadku niewypłacalności przedsiębiorstwa.
Piotr Dziura
Członek Zarządu GERDA BROKER
