Akademia: Koncepcja zarządzania wartością jako źródło kryzysu finansowego

prof. Stanisław Kasiewicz
Katedra Analizy Działalności Przedsiębiorstwa
KNoP SGH Warszawa

Wstęp

Uznanie koncepcji VBM jako ważnej przyczyny kryzysu finansowego jest jednak z kilku powodów wysoce ryzykowne. VBM tworzy sprawny i kompleksowy system zarządzania, wraz ze stosowanym instrumentarium i narzędziami, który nie może być obwiniony za sposób jego wykorzystania. O skuteczności i efektywności wykorzystania koncepcji VBM decydują profesjonalne umiejętności zarządzających, stopień zorganizowania spółek, w tym kultura organizacyjna, infrastruktura informatyczna, a także ogólne warunki gospodarowania (krajowe i światowe). Jak do tej pory, brak przekonujących informacji, że spółki, które były zarządzane zgodnie z wymogami koncepcji VBM, są głównymi ofiarami kryzysu i dominują wśród bankrutujących przedsiębiorstw. Niewątpliwie uznanie, iż koncepcja VBM stała się jedną z determinant źródeł kryzysu finansowego nie przekreśla współdziałania licznych uwarunkowań funkcjonujących poza spółkami publicznymi.

Dyskomfort podejmowania krytyki VBM wynika także z tego, że moja własna kariera, a także wiele akademickich środowisk naukowych, była silnie związana z propagowaniem tej koncepcji[2].

VBM jako koncepcja czytelnego dialogu inwestorów ze spółkami publicznymi

Jedną z największych słabości funkcjonowania i rozwoju przedsiębiorstw do końca lat 80. XX wieku na rynku był niedostateczny system komunikacji między inwestorami a zarządami oraz między właścicielami firm a zarządzającymi.

Słabość systemu komunikacji między inwestorami a firmami polegała na tym, że firmy wskazywały trudności w pozyskaniu niezbędnego kapitału, gdyż inwestorzy nie dysponowali przekonującymi i wiarygodnymi informacjami, aby efektywnie alokować posiadane kapitały w tych firmach, które rokowały największy potencjał wzrostowy i szanse odniesienia sukcesu na konkurencyjnym rynku. Zatem niewiedza o przyszłych planach firm i efektach ich zarządzania, wpływała na brak zaufania inwestorów i ograniczała rozwój przedsiębiorstw oraz obniżała efektywną alokację kapitałów w gospodarce.

Jednocześnie istniał trwały, strukturalny konflikt między oczekiwaniami właścicieli co do przyszłych efektów finansowo-ekonomicznych a faktycznymi działaniami i wynikami zarządów firm (problem agencji).

Z chwilą opublikowania prac A. Rappaporta, zaczęła się konstytuować koncepcja zarządzania ukierunkowana na wzrost wartości rynkowej dla akcjonariuszy (Value BasedManagement-VBM), która miała całkowicie wyeliminować te konflikty, albo w znakomitym stopniu je zredukować[3].

Koncepcja ta została niemal entuzjastycznie przyjęta i była dynamicznie rozwijana przez teoretyków finansów, dyscypliny nauk o zarządzaniu, środowisko konsultantów, a także, co jest najważniejsze, akceptowały ją w coraz większym stopniu czołowe firmy światowe i krajowe[4].

Fazy i punkty krytyczne rozwoju koncepcji VBM nie są jednolicie definiowane w literaturze przedmiotu. W portalu poświęconym VBM wyróżnia się trzy etapy: faza ukryta obejmująca lata 1800-1890; faza właściwa obejmująca lata 1890-2000 oraz faza holistyczna trwająca od 2000 roku. W pracy zbiorowej Value Based Management za kamienie milowe zarządzania wartością przedsiębiorstw uznaje się wyniki następujących prac5:

• A. Marshall(1890):teoria dochodu rezydualnego
• M.H. Miller, F. Modigliani (1961): poszukiwanie optymalnej struktury kapitału; polityka dywidendy i wycena akcji spółek
• W. Sharp (1964): model wyceny aktywów kapitałowych (CAPM)
• F. Black, M. Scholes (1973): szacowanie wartości opcji finansowych M. Jensen, M. Meckling (1975): teoria przedstawicielstwa (agency theory) T. Copeland,T. Koller, J. Murrin (1990): wycena i zarządzanie wartością spółek
• G.B. III Stewart (1991): koncepcja rynkowej i ekonomicznej wartości dodanej (MVA, EVA) jako mierników wartości
• R.S. Kaplan, D.P. Norton (1992): strategiczna karta wyników (BSC) jako sposób budowy strategii spółki I L. Edvisson, M.S. Malone (1997): kapitał intelektualny jako główne źródło wartości przedsiębiorstwa.

Oprócz tych przełomowych prac, publikowane były liczne artykuły, książki, monografie i raporty, które rozwijały, pogłębiały i modyfikowały koncepcję VBM oraz tworzyły lepsze warunki do ich wdrożenia w praktyce gospodarczej.

Firmy, które zdecydowały się na wdrożenie koncepcji zarządzania ukierunkowanego na wzrost wartości dla akcjonariuszy, zostały zobligowane do przestrzegania wielu zasad. Wymagały one zmiany postaw, dużego zaangażowania i nieustannej determinacji zarządów spółek publicznych.

ZASADY VBM

1. Zasada

Stale dąż do maksymalizacji wartości dla akcjonariuszy.

2. Zasada

Wykorzystaj w jak najszerszym zakresie nowe mierniki odzwierciedlające, w jakim stopniu spółka publiczna dąży do powiększania wartości dla akcjonariuszy (np. EVA, MVA,TSR).

3. Zasada

Uwzględniaj w podejmowanych decyzjach biznesowych, pomijany do tej pory, koszt kapitału własnego.

4. Zasada

Skoncentruj się na działaniach, które łączą się z korzyściami osiąganymi w obszarze zarządzania przyszłymi przepływami pieniężnymi i z wykorzystaniem techniki dyskontowania przepływów pieniężnych (DCF) we wszelkich decyzjach rozwojowych (jak najlepiej zarządzaj gotówką).

5. Zasada

Opracuj, wdrażaj, kontroluj i weryfikuj strategię spółki publicznej za pomocą mierników wartości dodanej dla akcjonariuszy.

6. Zasada

Zbuduj system komunikacji z inwestorami, w którym informacje z rynku kapitałowego będą kluczowe dla obiektywizacji wyników zarządzania poprzez: system miesięcznego i kwartalnego raportowania, sporządzanie raportów rocznych, organizację spotkań z inwestorami, udzielane wywiady czy uczestnictwo w rankingach.

7. Zasada

Skonstruuj system motywacji dla kadry menedżerskiej i pracowników spółki, ściśle powiązany ze strategicznymi celami i miernikami, który stymuluje wzrost wartości zarządzanej spółki publicznej.

8. Zasada

Stwórz architekturę organizacyjną i informacyjną wspomagającą zarządzanie zorientowane na wzrost wartości dla akcjonariuszy.

9. Zasada

Zidentyfikuj i uruchom działanie dźwigni wartości dla akcjonariuszy zarządzanej spółki.

10. Zasada

Zidentyfikuj i zarządzaj procesami biznesowymi, które są najważniejszymi nośnikami wzrostu wartości spółki.

W odniesieniu do tradycyjnych koncepcji zarządzania, koncepcja VBM bazuje zatem na długookresowej strategii transformowanej i opisanej w formie nowych rekomendowanych mierników, które wykorzystują informacje prognostyczne, przepływy pieniężne, odzwierciedlają rynkowy koszt kapitału obcego i własnego oraz zawierają wmontowany system motywacyjny stymulujący zarząd do wyboru decyzji z perspektywy wzrostu wartości rynkowej spółki (różnych generatorów – dźwigni wzrostu).

Koncepcja VBM opiera się na kilku kluczowych założeniach, które warto w tym miejscu wyeksponować. Do nich zalicza się:

• punktem wyjścia całego procesu zarządzania jest dążenie do maksymalnej satysfakcji, wymagań i oczekiwań właścicieli spółki publicznej (wymagania i oczekiwania muszą być zatem określone, jednoznacznie zidentyfikowane i transformowane na informacje rynku kapitałowego – ceny akcji, dywidendy)
• strategia korporacyjna jest narzędziem realizacji wymagań i oczekiwań właścicieli (pozostaje do rozstrzygnięcia, czy w proporcjonalny sposób, czy też uzna się priorytet tylko dla kluczowych właścicieli)
• strategia daje się opisać za pomocą odpowiednich mierników finansowych i pozafinansowych oraz zdekomponować na kluczowe procesy (proces kaskadowania priorytetów, decyzji, odpowiedzialności)
• potrafi się ustalić niezbędne umiejętności do realizacji kluczowych procesów.

Dla powodzenia koncepcji zarządzania wartością miały istotny wpływ deklarowane i weryfikowane korzyści, jakie mogą uzyskać spółki. Korzyści, jakich oczekiwano z wdrożenia VBM, były motorem zainteresowania ogromnej liczby spółek publicznych, bo który z członków zarządu i rady nadzorczej spółki mógł przejść obojętnie wobec listy tak rozbudowanych korzyści, jakie miało zapewnić wdrożenie systemu VBM6, który:

• umożliwia nieustanne kreowanie wartości
• zwiększa transparentność spółki ułatwia działanie na globalnym, zderegulowanym i zliberalizowanym rynku kapitałowym łączy interesy właścicieli z interesami menedżerów ułatwia komunikację z inwestorami, analitykami i innymi interesariuszami doskonali system wewnętrznej komunikacji w obszarze strategii przeciwdziała niedowartościowaniu wartości akcji spółki
• ustala czytelnie priorytety zarządzania tworzy dogodne warunki podejmowania decyzji
• równoważy decyzje w horyzoncie krótkim, średnim i w długim okresie stymuluje podejmowanie inwestycji generujących wartość dla spółki i przyczynia się do poprawy alokacji zasobów
• ułatwia proces planowania i budżetowania
• ustala skuteczne cele w sferze wynagrodzeń
• ułatwia wykorzystanie rynku kapitałowego do przeprowadzania fuzji i przejęć przeciwdziała przejęciom pomaga zarządzać spółką w warunkach niepewności i ryzyka.

Syntetycznego, ale dość jednostronnego uzasadnienia, przemawiającego za upowszechnianiem koncepcji zarządzania VBM na poziomie przedsiębiorstw, dokonał m.in.Thomas E. Copeland[7]. W pierwszym rzędzie zaakcentował fakty empiryczne, które według niego wskazują na to, że wartość dla akcjonariuszy nie jest w konflikcie z długookresowymi interesami innych interesariuszy. Uznaje on trzy najważniejsze argumenty skłaniające do wyboru VBM jako skutecznej koncepcji zarządzania[8]:

1. Wartość dla akcjonariuszy, mierzona w formie zdyskontowanych przepływów pieniężnych, jest najlepszym znanym miernikiem.
2. Akcjonariusze są jedynymi interesariuszami spółki, którzy maksymalizują własne wymagania, zdolni są do jednoczesnego maksymalizowania wymagań każdego z pozostałych interesariuszy.[9]
3. Spółki, które zawodzą w realizacji oczekiwań akcjonariuszy spotyka to, że kapitał ucieka od nich do konkurentów (zmniejszają się ich szanse rozwoju).

Koncepcja zarządzania wartością stworzyła całkowicie nową jakość służącą realizacji celów inwestorów i rozwoju rynku kapitałowego. Źródłem wartości dla akcjonariuszy spółek publicznych staje się wzrost wartości akcji i wypłaty dywidend. Informacje te uzyskuje się wprost z rynku kapitałowego i systemu raportowania spółek. Zatem indywidualni i instytucjonalni inwestorzy przykładają większą ...